https://mp.weixin.qq.com/s/3IuywAsRyN20aOhkVqLGvQ
1、很多人以为，他们请投资经理，是为了让自己赚更多的钱。但其实更真实的情况是：他们真正需要的，是有人帮他们避免犯错，甚至在关键时刻，帮他们克服自己的本能冲动。
2、长期投资想做好，唯一的路径是与众不同；而一家企业要走向失败，最常见的原因，反而是‘过于不同’。但说到底，想要战胜市场，终究还是得不一样。
3、所谓“安全边际”，就是你要为自己可能犯的错误留出空间。这个世界充满了不可预测的变量，而当你买得足够便宜时，这份缓冲就自然内嵌在价格里。
4、保持冷静、保持开放的心态、做好随时行动的准备，在最糟糕的日子里，反而会成为一种竞争优势。
5、我最大的毛病反而是有时候持仓持得太久了，总是在等它兑现。
在5月底的高盛系列访谈活动，塞思·卡拉曼（Seth Klarman）与约翰·沃尔德伦（John Waldron）进行了一轮深度对话，上周才正式发布出来。
赛思·卡拉曼是Baupost集团的首席执行官兼投资组合经理，以其对价值投资的坚定信念而闻名，至今仍亲自负责管理组合。其撰写的《安全边际》至今仍是投资者的案头必读。
他自1982年创立Baupost以来，始终掌舵这家公司，目前为个人和机构客户管理着大约220亿美元的资产。
Baupost投资范围非常广泛，涵盖了公开和私募市场的债券、股票、房地产和私募股权等多类资产。
在赛思·卡拉曼看来，市场永远游走在“过度悲观”和“过度乐观”之间。每一次轮回、每一次困境，都是价值投资者生存的土壤。
相比于绝对收益，卡拉曼更看重风险控制。“你不可能在第10年或第15年就搞砸，然后还能活到第42年。”
在这段访谈中，他提到公司42年的历史上只有五年是负收益，最大回撤不过12%。而在他看来，真正让Baupost得以长存的，是“从来没有犯过大错”。
卡拉曼不仅分享了对投资周期的敏锐洞察，也揭示了Baupost内部如何建立“逆人性”的投资机制。还谈到了自己在慈善、学习与生活中的选择。
比如，他推荐《Being Wrong》这本书，认为“所有做投资的人都应该读一读”，“它写得非常优美，让我意识到，‘犯错’本身是个很复杂的状态。你得承认自己错了，得意识到错在哪里。”
听聪明、理性的谈话，本身就是件非常愉悦的事情。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理全程分享给大家。
延伸阅读：《“安全边际大师”赛思·卡拉曼：企业未来现金流才是重要的！格雷厄姆那些核心的价投原则今天仍然适用》
沃尔德伦 我想从你的那本书说起。1991年你出版了《安全边际》，系统地讲述了你的投资哲学，尤其是你对价值投资的理解，这也成了你最广为人知的标志之一。
你还记得当年是如何理解“价值”这个概念的吗？这么多年过去了，你对“价值投资”有没有新的体会？
卡拉曼 我一直认为，价值投资的核心，是以折扣价格买入资产。
但“什么叫折扣”、“多大的折扣才合理”，这个问题从一开始就有争议，也一直在争议。
在我职业生涯早期，我对价值投资的理解相对更字面，更接近格雷厄姆的原则，也受到巴菲特早期理念的影响。
那时我更看重账面价值、有形资产价值，而不是企业的护城河或成长性。
但这些年我确实有很多变化：你如果要买“价值”，首先你得判断得准；其次你得思考：这价值怎么兑现？有没有触发因素？什么能推动市场认同？
不过，有一点我始终没变，那就是“安全边际”这个原则。
所谓“安全边际”，就是你要为自己可能犯的错误留出空间。这个世界充满了不可预测的变量，而当你买得足够便宜时，这份缓冲就自然内嵌在价格里。
我们在构建投资组合时，总是把“控制下行风险”放在第一位，同时也关注哪些因素可以让价值被市场承认、被释放。
此外我们还会寻找其他机制，确保在不确定环境中仍有一定的保护。
沃尔德伦 所以，“安全边际”至今仍是你在估值和投资决策中的核心原则？你现在在评估的时候，还是像过去那样去“量化”它吗？
卡拉曼 我们不会把“安全边际”加加减减，得出一个精确数字来说“这个够大了”。
但我们会反复问自己：这项投资，或者整个组合，保护力够不够？风险点在哪里？
有时候团队来推荐一个项目，我会问他们：假设两三年后我们回过头来看这笔投资出了问题，那时候我们会说哪里搞错了？
有没有可能，其实我们现在就已经知道最大的风险在哪里，只是我们还没真正重视？我们有没有在评估中把它充分考虑进去？
我们一直试图构建一个能有效防守的组合。比如说：
通过对冲手段控制下行；
留出一定比例现金，这样在市场最糟糕的时候还能有买入能力；
配置资质更好、下行空间更小的优先债务工具；
在投资结构上争取优先权；
在某些私募投资中加入回购条款。
我们用各种方式保护下行。虽然风险不一定随时到来，但一旦真的来了，我们往往能在那样的环境下活得更好。
沃尔德伦 我们继续聊聊估值。1991年的宏观环境和估值体系，和现在已经完全不同了。如今很多人都认为，市场的整体估值已经被“拉得很高”，尤其是一些成长型行业受到追捧，估值看起来更加极端。
你怎么看待“传统的估值指标”？你平时会参考哪些？当然，不同的资产类型肯定要用不同的标准，但你能不能多谈谈，你是如何判断估值的，或者你怎么理解“基本面价值”这个概念？
卡拉曼 我们一直坚持的是“自下而上”的研究方法，逐个项目去深入分析。
即使整体市场估值偏高，你依然可能找到被低估的机会，但前提是你要确认它真的便宜。
我一直在追求一种平衡：一方面，我们得真的喜欢我们所持有的资产；另一方面，我们也得清楚，这个市场所处的“年份”意味着什么，它最终可能会呈现出怎样的结果。
那段长达十年的零利率时期（2008年金融危机后，美联储从2009-2019年维持超低利率），大概在四五年前才结束。我们其实心里一直明白，那是个不寻常的阶段，也不可能持续下去。
这种极端状况在历史上从没发生过，将来也未必会重现。可即便如此，在那种环境下，我们还是得完成我们的工作，还是得去寻找有价值的投资机会。
你得问自己：在这种背景下，我们还能做些什么？
所以我总是在这种张力中做权衡：我们看重自己所持的资产，但如果从历史估值的角度来看，整体环境已经偏离常态，那可能就是该收一收、该更加严格筛选投资的时点，也可能是该多保留一点现金的时候。
我们的研究始终是从底层开始的，但我们不会完全忽视宏观层面的风险信号，我们也会带着“自上而下”的担忧来思考整体组合的安全性。
沃尔德伦 那在你评估估值的时候，现在会更偏向参考哪些指标？或者说，相比过去，有没有更倾向于关注的维度？
卡拉曼 现在我们可能会更多参考“私募市场估值”。也就是，如果这家公司要被收购，收购价大概会是多少？我们会看最近的交易案例，或者类似企业的估值水平。
但问题在于，这些估值本身也不是绝对的，它们也会随着市场情绪波动。当融资变得困难，或者买家开始意识到自己此前过于乐观，估值往往就会向下修正。
所以你确实需要有一些参考框架，但你也不能把目标价定死在一个位置上，然后说：“只要价格不到我设定的点位，我30年都不管它。”那不现实。
现实是：这是超出人类忍耐力的，也是超出客户容忍范围的。
你必须在一个合理的时间框架内找到值得做的事。
让我觉得安心的方法包括：我们持有的是优先级较高的债权，有回购条款，或者有明确的触发机制能让价值兑现。
因为，“等市场便宜再出手”听上去理性，但实际操作中很容易拖得太久，超过你自己、客户、甚至团队的心理承受期限。
与此同时，你也不能完全不管估值。如果你对价格毫无要求，那市场一旦出现风吹草动，你的整个组合就可能出问题。
所以我们会在组合里设定清晰的护栏：不加杠杆、不同资产类别之间做好分散配置、在国家和行业层面上避免集中暴露。
我们从不押注某一个点位，也从不把整个赌注压在一两家公司身上。
沃尔德伦 你一直以“极度耐心”而闻名，我注意到你从不害怕持有现金，也不介意等待。但就像你说的，人不可能一直等下去。
我很好奇，你是怎么理解“耐心”的？尤其是在你明知当下机会不好，愿意接受一段时间低于同行、甚至低于市场的回报，只因为你不愿意在不舒服的价位出手。这背后的思考是什么？
卡拉曼 我觉得，要做价值投资者，你有时候得有点“与众不同”的思维回路。
市场下跌时，大多数人会恐慌，想卖；而你得有勇气出手。市场上涨时，多数人越来越兴奋，但你要开始思考卖出。
我大概确实是逆着人性来的，而且这是我认为非常关键的一点。
至于耐心，其实从我们创立公司的那一刻起，就已经决定了我们的路径。
1982年，我们是为三户家庭管理资金而起家的。他们那时刚刚出售了资产，一家卖掉了波士顿的第五频道，也就是当地的ABC电视台；另一家是做计算机软件的。他们每家大概挣了1000万美元，年纪也都在50岁左右。
他们并不想把钱再花光，更不想再去“重新赚一遍”。他们关注的是资产保值，不希望从头再来。
所以我们一开始就带着一种“规避风险”的基因，而我本人正好是这种风格的天然匹配。
而且我认为，价值投资本身就是一条活得长久的路。
你看巴菲特，人们常说他的业绩、他的慈善、他办的“资本主义伍德斯托克”。但他最了不起的地方，其实是他从不爆雷，甚至没怎么经历过真正难熬的阶段。
这背后是结构设计：他用的是长期资金，加上极强的投资纪律。两者结合起来，造就了他极为罕见的成功。
我不觉得还会再出现第二个巴菲特。部分是因为他的投资寿命实在太长了，部分是因为，大多数人都很难在不爆仓的前提下，持续做出那样的回报。
所以我确实是耐心的。
我最常担心的一件事反而是：我可能再也找不到新的好主意了。但如果真是那样，也没关系，生活还会继续，我还有些净资产，我们会把钱还给客户，接着走下去。
我很认同一位欧洲价值投资者说过的一句话：“我宁愿失去一半客户，也不愿让客户的资金亏掉一半。”（此处应该说的是让-马里·埃维雅尔德（Jean-Marie Eveillard），法国裔著名价值投资者，长期担任First Eagle Global Fund基金经理。）
这就是我的底线。我宁愿暂时不受欢迎，宁愿让人失望，也不愿拿别人的钱去做我认为不安全的事。
也许我是个合格的受托人，虽然有时候看起来像是个“不太有作为”的受托人（笑）。
沃尔德伦 我不觉得你不作为。相反，我认为你是在保护他们的财富。
卡拉曼 是的，我也是这么看的。
很多人以为，他们请投资经理，是为了让自己赚更多的钱。但其实更真实的情况是：他们真正需要的，是有人帮他们避免犯错，甚至在关键时刻，帮他们克服自己的本能冲动。
沃尔德伦 你曾经说过一句很有意思的话，“分析师要爱上自己的投资标的，但组合经理只是和这些想法‘约会’。”能不能展开讲讲这句话的含义？
卡拉曼 对我来说，这其实是一个非常直观的观察。
一个分析师在推荐一个项目之前，往往已经做了大量功课：从几千个标的里筛选出一个，认为它被市场低估、估值合理，有明确的投资逻辑，然后他还得有足够的信心，把这个项目拿到我和其他合伙人面前，说：“我认为我们应该投这个。”
在这个过程中，他其实已经和这个想法“谈了很久的恋爱”，现在只是正式“求婚”。
但作为组合经理，我的角色是完全不一样的。我逐渐意识到，当一个人特别喜欢一个投资标的时，情绪已经深度介入了判断。
而我们都知道，这种情绪会引发很多行为偏差。比如，他可能会过于执着于自己“这是个好项目”的结论，甚至为了证明自己是个出色的投资人，强烈希望在组合中留下“自己的名字”；有时候也会潜意识里想着：“如果我没有任何标的，我怎么证明自己的能力？怎么拿到奖金？”
他们追求“持仓”，而我更在意“收益”。这两者不是一回事。
因此我会问很多问题，不断追问和挑战，不是因为我不同意这个投资，而是要确保他们不是在“自证其正确”，不是只挑有利的信息，更不是已经陷进去了，无法冷静判断。
比如，这个项目已经跌了，我不一定反对，我们的很多好投资都是先跌一轮才兑现的。
但问题是，如果这个人已经不愿接纳新的负面信息，或者我们忘了问自己一个根本问题：“如果我们现在还没有持仓，我们还会买它吗？”
如果答案是不会，那它现在还在组合里干嘛？
我讲那句话，其实是想强调：组合经理要有不同视角，要站在一个更冷静、更独立的位置上看待每一个投资建议。
沃尔德伦 那Baupost 的投资决策流程是怎样的？一个想法通常会被反复提几次？从提出到拍板要多久？都有哪些人参与？你能具体说说吗？
卡拉曼 这要看具体情况。一般是一个合伙人带一两个分析师一起参与推荐，我会参加。如果是股票类项目，我们股票组的两位联合主管也会在场，我们的总裁 Jim Mooney 通常也会参与。一个会就有四五个人，多的时候六人。
他们会提前把材料发出来，当然有时候是前一晚半夜发的，大家可能都还没来得及仔细看（笑）。
沃尔德伦 听起来像高盛的风格（笑）。
卡拉曼 是哈（笑），不过有时候也提前得多。
然后讨论的重点就取决于这个项目的特殊性，尤其是跟我们既有投资有多大差异。如果是进入一个我们从没涉足的新领域，那我们就会重点讨论相关的系统性风险。
我们一般会安排一个小时的会议时间，有时候足够，有时候远远不够。
我现在也在努力把更多的判断权放给团队，从长期角度看，这也是在为接班人培养创造空间。
当然，如果一个项目让我感到担忧，比如他们想得还不够清楚，或者风险与回报不成正比，或者我们在这类资产上的流动性空间有限，那我可能就会比较强硬。
但如果是我本身也很看好的项目，那自然会容易得多。
我们始终会在会议里围绕风险进行反复推敲。
我会问团队，比如我们刚才说到的问题：如果两年后我们坐在这里后悔当初投了这个项目，那我们会说是哪里出错了？
这个问题的目的，是逼大家反思是不是还有哪些风险点你现在没想够。
还有一个问题我也会常问，如果今天买入，未来在哪个价格你会卖？
如果有人回答说，我70块钱买，涨到80就卖。
我通常会反问，你真的这么确定它会上涨15%？如果它在涨到80之前先跌到50呢？你有没有想过这是不是一个合适的进场点？
我们围绕这种问题会有很多来回讨论，通常是非常有价值的。
我觉得这种讨论对年轻成员帮助很大。只要他们在公司呆满一两周，就有可能被安排来主讲一个项目。
我希望通过这种方式，把责任感和表达能力一代一代传下去。资深的人可以补充、可以引导，但我希望团队成员都能学会清晰表达、学会提出论据，甚至学会挑战自己的结论。
沃尔德伦 我猜你们的文化是这样的：在会议上说“我不喜欢这个”是完全可以被接受的，对吗？
卡拉曼 没错，当然可以。除了主讲人，其他人完全没有义务附和。我不希望有人为了发表意见而随便扔点想法出来，但理性表达不同观点，是我们非常鼓励的。
事实上，我们经常讨论的结论并不是“买”或“不买”，而是：“这个标的不错，但先等它便宜一点”，“我们还得核实几个关键假设”，“过两天再来讨论”。
这种保留和审慎，本身就是流程的一部分。
沃尔德伦 听起来很合理。价值投资其实常常和人性密切相关。你刚才也提到了一些心理层面的东西。作为一个敏锐的人性观察者，你在投资这件事上，对人性有哪些深刻体会？
卡拉曼 如果说Baupost 和其他公司有什么根本不同，我认为就是我们在整个投资流程中，非常重视心理因素。
比如我刚才讲的“保护下行风险”：我们努力避免陷入惊慌，避免被追加保证金、避免因为短期亏损就遭遇客户大规模赎回。
不被恐惧打倒，可能是长期收益表现最重要的前提之一。
如果在市场极度下跌的时候，我还能继续买进，而此时我的很多竞争对手不是在场边观望，就是直接把筹码卖给我，那可能就是非常好的建仓时机。
而且，这种时候其实也是和同行交流的好机会。
市场下跌时，很多人手头的策略失效，反而愿意敞开心扉、分享想法。你只需要打几个电话，往往就能听到一些不错的投资点子。
所以，保持冷静、保持开放的心态、做好随时行动的准备，在最糟糕的日子里，反而会成为一种竞争优势。
我非常推崇丹尼尔·卡尼曼在《思考，快与慢》里讲到的那些认知偏差。我们每个人都会受到它们的影响，只是程度不同。
比如说，“损失厌恶”，很多人宁愿死守，也不愿承认失败；又比如“锚定效应”，当你对一个投资有了初步判断之后，就很容易忽视新的反面信息。
这些偏差太多太常见了，你在市场上随处可见。
但真正优秀的投资人，不是完全避免偏差，而是能在意识到偏差之后，主动控制它，不让它主导自己的判断。
我还记得很多年前，我们在研究处于财务困境的Federated百货和梅西百货。那时大家都在拼命抛售它们的债券，好像公司注定要消失一样，根本没人愿意往后多看一步。
但如果你把眼光放长远一点，你会看到这些公司其实有机会走出破产、恢复盈利，甚至重新回到标准普尔指数中。
我一直相信一句话：市场是有周期的。
无论是某个资产被分拆之后的恐慌性抛售，还是整个行业的过度追捧，市场总是在“过度悲观”与“过度乐观”之间摇摆。
而这，恰恰就是价值投资者生存的土壤：当别人争着高价接盘时，你能冷静地卖出好价钱；当别人恐慌逃离时，你能坚定地买入便宜货。
沃尔德伦 你是个会“改变主意”的人吗？会主动纠正自己的偏差吗？
卡拉曼 我想，我最大的毛病反而是有时候持仓持得太久了，总是在等它兑现。
我们都知道，市场不欠你什么。但你脑子里常有个声音在说：“也许就快兑现了，再等等。”可到了某个时点，其实应该果断放手。
我也经常提醒自己注意这个问题，这是我确实犯过的错。
每个人都会有偏差，我和合伙人们努力去控制，尽量不让它影响判断。
但哪怕是最优秀的投资者，也难免在某些时候出手过于激进，特别是当市场上再也找不到“明显便宜”的标的时。
真正的挑战在于：你能不能把资金投在那些即使市场转向，也不会带来灾难性后果的资产上。
我们始终相信市场终究会转向。
而我确实认为，我们没办法准确判断“什么时候转”，也没法判断“会转得多严重”。
所以，我们要构建的是一个在任何时刻都“足够安全”的组合：也许你不总是热爱它，但它始终不会让你陷入麻烦。
沃尔德伦 你刚提到你喜欢投“困境”资产，但现在市场看起来并不怎么困难。不过你肯定还是在寻找值得做的事，你会怎么描述当下的困境投资机会？
卡拉曼 其实大家也都知道，我们关注的四大方向是：公开市场股票、公开市场信用、私募股权/信用，以及商业地产（以私募形式参与）。
我们是自下而上配置的：哪边有机会，资金就往哪边流。因此，当困境类标的开始增多，我们组合中对应的比重也会随之上升。
我们从不“非买不可”；也没有自上而下的配置模板。
比如说，2010年代后期，我们组合里的困境投资可能只有个位数（低至中单位数）；2023年时，大概涨到了22%或24%；之后略有回落，但目前还是保持在20%左右，因为我们仍能找到一些场外、结构复杂但有吸引力的信用类标的。
这是我们当前的状态。
我们往往在某一个方向上集中配置，当然希望这个方向是困境资产，或者至少是信用资产。因为从历史数据看，我们在信用领域的回报记录最好。
虽然其他方向我们也做得不错，但信用是我们真正的强项。
我们其实很希望这个市场能多一些信用类机会，如果你能帮忙“制造一点麻烦”，那再好不过了（笑）。
从整体上看，我们的组合还是比较平衡的：私募资产约占 22%–24%；信用类投资大约 20%；股票资产也在 20%左右；商业地产在中等水平；对冲工具也占了一部分；现金则维持在低两位数百分比。
沃尔德伦 那我们来深入聊聊信用。你怎么看未来可能出现的信用市场裂缝？毕竟，我们已经经历了一个相当长的信用扩张周期。
卡拉曼 嗯，说实话，（预测市场）这不是我擅长的。我大概预测过十次经济衰退，结果只对了两次（笑）。
但就现在的情况来看，私人信用确实是一个值得警惕的领域，因为它还没经历过真正的“压力测试”。
现在利率上升了，债市也出现了一些奇怪的反应，比如在股市下跌时，债市往往反应得更剧烈。这可能意味着，美国当前的杠杆水平已经接近市场的承受上限，至少在短期内是这样。
我并不确定会发生什么，但假如国际社会看到我们费了半天劲去削减支出，结果赤字还在继续扩大，那可能会加速市场的疼痛。
举个例子，如果我们继续减税，结果赤字重新飙升至GDP的8%——这种水平在美国历史上除了极端时刻几乎没出现过，我们简直是在制造自己的系统性风险。
我觉得市场里有些地方真的有可能出问题，而且不是每个人都已经为这种风险做好准备。
还有一个误区是：很多人以为现在利率很高，其实它只是回到了历史的正常水平。
过去我们也经历过双位数利率，所以问题不是利率高，而是市场已经习惯了非正常环境，对正常本身反而变得不适应了。
商业地产方面，确实有很多“堵点”正在松动。债务到期潮将至，会有更多资产被迫出售。我们现在在这个领域看到的投资机会，甚至比其他方向还多。
沃尔德伦 从管理者的角度出发，在这样一个高度波动的市场环境下，你会做哪些提前准备？你是如何带领团队为可能出现的“困境机会”布局的？
卡拉曼 我觉得有一件事特别关键，我们团队里的年轻人，其实只经历过自己入行以来的市场，而且他们在大学期间也未必天天关注行情，很多26、27岁的同事，严格来说，还没真正见识过一个“非常糟糕”的市场环境。
我们经常和他们聊这些事情。我也会邀请其他合伙人，甚至外部的老朋友来分享经历，帮助大家建立意识：市场不会永远像现在这样。
股价不会总在一个区间里震荡，投资人也不会永远都有“逢低买入”的底气；更重要的是，坏事真的会发生，而且不是发生了就马上能修复，很多时候还会进一步恶化。
我们想帮年轻人建立起这种跨周期的认知。
与此同时，我们也很在意营造一个能承压、能调整的团队氛围：我们不指望某个人能单挑所有难题；我们强调沟通、协作；最重要的一点是，不能让一次投资失误击垮一个人的心态。
就像棒球比赛里，最后一局上场的救援投手被对手打出“再见本垒打”，你不能因为这一球就崩了。你得调整好状态，第二天一早重新出发，想的是：“这一次我要怎么解决下一个对手？”
我们曾在某年4月因为关税问题高度紧张，几乎把每一个持仓都拿出来评估关税影响。但这种过度担心反而容易让人挥棒犹豫，错过机会。
沃尔德伦 我们再聊聊Baupost这家公司。你已经掌舵了42年，它也成了最受尊敬的投资机构之一。你觉得这家公司之所以能走到今天，靠的最核心的东西是什么？还有一个问题是：现在还有什么动力支撑你继续往前走？
卡拉曼 我认为，走得远的关键，就在于从来没犯过致命错误。
如果你在第10年或第15年就搞砸一次，大概率活不到第42年。所以我们一直把头埋下来干活，专注于控制风险，谨慎管理回撤。
我们从不追求惊艳的胜利，但很在意避免大亏。
公司42年历史里，只有大约五年是负收益；其中只有一年亏幅超过10%，那年亏了12%。只有一个年份是两位数亏损。
正是这种长期稳健的机制，保障了我们的存续。
当然，也得感谢我们的客户。他们长期以来都很信任我们，也愿意听我们沟通。
我们会不断教育客户什么是长期主义、为什么要反人性操作：在市场火热时降低风险暴露，在低迷时反而要敢于出手。
说实话，我们最自豪的，其实不是业绩本身，虽然回报也不差，但我不认为那是我们最值得骄傲的地方。
我们在意的是对人的影响。
我们帮助很多员工在这里拥有了10年、20年、甚至40年的职业生涯；还有文化和价值观的传递，希望团队成员是出于使命感在做这件事，而不仅仅是为了绩效奖金。
我们更在意的是社会的正向影响：Baupost在本地经济、慈善生态中也发挥了持续作用。我们甚至设立了一个“慈善委员会”，我特意把所有合伙人都“踢出去”了（笑）。现在这个委员会是由IT、会计、税务、前台这些岗位的同事组成的。
他们每次任期满离开，都会给我写信，说这是他们在Baupost最有意义的经历之一。
我喜欢这样的文化，你不必是合伙人，也能为别人带来价值。
沃尔德伦 那你个人呢？42年过去了，什么还在推动你继续做下去？
卡拉曼 有三个原因吧：
第一，我真的很喜欢和我们团队的人共事，尤其喜欢做“导师”的角色，帮助他们成长；
第二，我享受为客户服务的过程，这对我来说已经是一种人生使命了；
第三，我希望通过工作继续推进自己的慈善项目。
慈善对我和我太太来说，是非常重要的事，我们也很自豪自己能在这方面持续投入。
沃尔德伦 你能具体说说你和太太是如何思考慈善工作的？你们是怎么组织的？我猜你们一定也有一套流程，毕竟你做什么事都有流程，对吧？
卡拉曼 我太太现在每天还是会去基金会，虽然她已经不直接参与管理了。我们现在有一位非常优秀的负责人，以及大约二十人的团队。
在组织方式上，我们划分了很多功能板块，但就像Baupost一样，我们偏好招募通才型的人才，而不是只靠分工明确的专家队伍。
整个基金会行业其实有点像学术界，节奏慢、分工细、信息封闭。这不算最高效的方式，但我们现在这支团队，是我认为有史以来最优秀的一批人。
我们可以灵活调整资源配置，退出一些旧的领域，进入新的方向。
目前我们最重要的关注点是：支持美国和全球民主制度的建设。
比如我们关注：如何保障自由、公正的选举；如何提升投票参与度；如何改进选举制度本身；以及，如何推动制度性改革，从根本上带来更好的治理结果。
这是我们当下最优先的领域。
同时我们也持续投入医疗研究，支持美国和以色列的科研项目；还在波士顿本地做了很多服务最弱势群体的公益项目。
沃尔德伦 听起来真的非常棒。那最后一个问题——我知道你还有一个很“热情”的兴趣项目：赛马。能不能讲一分钟你的“赛马情缘”？
卡拉曼 我最喜欢的两个体育项目，一个是赛马，另一个是棒球，我还是波士顿红袜队的小股东（笑）。
我小时候住在巴尔的摩，家附近就是Pimlico赛马场。
其实这两个爱好跟投资也有相通之处：它们本质上都是高度分析性的活动。你要处理大量数据、不断观察、推演，然后试图找出“哪里有错定价”。
你得判断买哪匹马？参不参加这一场？什么样的策略最可能赢？
我就是喜欢这些东西，喜欢处理复杂信息、喜欢分析，也喜欢在混沌中寻找路径。
沃尔德伦 沃尔德 你给人的感觉是个终身学习者，总是充满好奇、读很多东西。能不能谈谈你是怎么保持这种状态的？从持续学习的角度，给我们一点建议？
卡拉曼 我猜，高盛的每一个人可能也都是终身学习者吧（笑）。
就我自己来说，这种状态是在人生旅程中慢慢形成的。你得意识到，你正在经历一段旅程，然后努力把它走好。
我确实是个非常有好奇心的人。现在我读的更多是文章，书读得比以前少了，我们都一样，老是盯着手机。
我愿意相信现在的文章质量更高，但说实话，我也不敢确定（笑）。
我们上学其实不是为了记住某门课的知识点，而是为了学会 “怎么去学习”。这样等到现实生活给你出题，你能快速搞懂它、应对得更好。
沃尔德伦 那你最近有读到什么特别想推荐的书吗？不一定是文章，有没有大家都该读一读的？
卡拉曼 有几本我特别想推荐。
过去几年里我读到最棒的一本是凯瑟琳·舒尔茨（Kathryn Schulz）写的回忆录，书名叫《失与得》（Lost and Found）。
这本书一开始写她的父亲，他是个总是丢三落四的人，后来开始失忆、患上阿尔茨海默症，最后去世了。
她写的是“失去”的过程：从物品，到记忆，再到父亲本身。
但书的后半部分，她又遇见了自己的人生伴侣。
整本书非常动人。几天前我刚好又想到这本，因为在一次私人活动中听埃兹拉·克莱因（Ezra Klein，美国知名的政治评论家、记者和作家）提到他正在读它。我当时都想冲上去说：“你早说啊，我可以早点寄给你。”
我还有个小习惯：如果我读到一本好书，就会去找这个作者有没有别的作品。有时候只有一本，有时候还有别的。
比如凯瑟琳还写过一本《Being Wrong》，我强烈推荐所有做投资的人去读。
这本书特别优美，讲的是“犯错”这个主题，也采访了很多行为经济学专家。
它让我意识到：犯错这件事其实非常复杂。你得承认自己错了，还得理解你到底错在哪。
而且，“我错了”这个状态其实是不存在的，因为一旦你真正意识到错了，你其实已经开始对了（笑）。
我最近还读了一本叫《光之吞噬者》（The Light Eaters）的书，讲的是植物如何“吃光”。
非常有趣。
其实植物的智慧比我们想象的要强大得多。
有人跟我说这本书一般，推荐我去读一本讲真菌的——我现在就在读，也许蘑菇真的比植物还厉害（笑）。
但无论如何，植物对外界刺激的反应机制非常奇妙，简直令人惊叹。
我妈妈很会养花，家里满是植物。我小时候还帮人割草挣钱。但在读这本书之前，我对植物其实一无所知。
所以，我推荐你去看看《光之吞噬者》。
非常感谢您的及时雨!
https://www.wenxuecity.com/blog/202507/82458/2433.html
https://mp.weixin.qq.com/s/3IuywAsRyN20aOhkVqLGvQ
1、很多人以为，他们请投资经理，是为了让自己赚更多的钱。但其实更真实的情况是：他们真正需要的，是有人帮他们避免犯错，甚至在关键时刻，帮他们克服自己的本能冲动。
2、长期投资想做好，唯一的路径是与众不同；而一家企业要走向失败，最常见的原因，反而是‘过于不同’。但说到底，想要战胜市场，终究还是得不一样。
3、所谓“安全边际”，就是你要为自己可能犯的错误留出空间。这个世界充满了不可预测的变量，而当你买得足够便宜时，这份缓冲就自然内嵌在价格里。
4、保持冷静、保持开放的心态、做好随时行动的准备，在最糟糕的日子里，反而会成为一种竞争优势。
5、我最大的毛病反而是有时候持仓持得太久了，总是在等它兑现。
在5月底的高盛系列访谈活动，塞思·卡拉曼（Seth Klarman）与约翰·沃尔德伦（John Waldron）进行了一轮深度对话，上周才正式发布出来。
赛思·卡拉曼是Baupost集团的首席执行官兼投资组合经理，以其对价值投资的坚定信念而闻名，至今仍亲自负责管理组合。其撰写的《安全边际》至今仍是投资者的案头必读。
他自1982年创立Baupost以来，始终掌舵这家公司，目前为个人和机构客户管理着大约220亿美元的资产。
Baupost投资范围非常广泛，涵盖了公开和私募市场的债券、股票、房地产和私募股权等多类资产。
在赛思·卡拉曼看来，市场永远游走在“过度悲观”和“过度乐观”之间。每一次轮回、每一次困境，都是价值投资者生存的土壤。
相比于绝对收益，卡拉曼更看重风险控制。“你不可能在第10年或第15年就搞砸，然后还能活到第42年。”
在这段访谈中，他提到公司42年的历史上只有五年是负收益，最大回撤不过12%。而在他看来，真正让Baupost得以长存的，是“从来没有犯过大错”。
卡拉曼不仅分享了对投资周期的敏锐洞察，也揭示了Baupost内部如何建立“逆人性”的投资机制。还谈到了自己在慈善、学习与生活中的选择。
比如，他推荐《Being Wrong》这本书，认为“所有做投资的人都应该读一读”，“它写得非常优美，让我意识到，‘犯错’本身是个很复杂的状态。你得承认自己错了，得意识到错在哪里。”
听聪明、理性的谈话，本身就是件非常愉悦的事情。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理全程分享给大家。
延伸阅读：《“安全边际大师”赛思·卡拉曼：企业未来现金流才是重要的！格雷厄姆那些核心的价投原则今天仍然适用》
对价值的理解在进化，但安全边际原则没变沃尔德伦 我想从你的那本书说起。1991年你出版了《安全边际》，系统地讲述了你的投资哲学，尤其是你对价值投资的理解，这也成了你最广为人知的标志之一。
你还记得当年是如何理解“价值”这个概念的吗？这么多年过去了，你对“价值投资”有没有新的体会？
卡拉曼 我一直认为，价值投资的核心，是以折扣价格买入资产。
但“什么叫折扣”、“多大的折扣才合理”，这个问题从一开始就有争议，也一直在争议。
在我职业生涯早期，我对价值投资的理解相对更字面，更接近格雷厄姆的原则，也受到巴菲特早期理念的影响。
那时我更看重账面价值、有形资产价值，而不是企业的护城河或成长性。
但这些年我确实有很多变化：你如果要买“价值”，首先你得判断得准；其次你得思考：这价值怎么兑现？有没有触发因素？什么能推动市场认同？
不过，有一点我始终没变，那就是“安全边际”这个原则。
所谓“安全边际”，就是你要为自己可能犯的错误留出空间。这个世界充满了不可预测的变量，而当你买得足够便宜时，这份缓冲就自然内嵌在价格里。
我们在构建投资组合时，总是把“控制下行风险”放在第一位，同时也关注哪些因素可以让价值被市场承认、被释放。
此外我们还会寻找其他机制，确保在不确定环境中仍有一定的保护。
沃尔德伦 所以，“安全边际”至今仍是你在估值和投资决策中的核心原则？你现在在评估的时候，还是像过去那样去“量化”它吗？
卡拉曼 我们不会把“安全边际”加加减减，得出一个精确数字来说“这个够大了”。
但我们会反复问自己：这项投资，或者整个组合，保护力够不够？风险点在哪里？
有时候团队来推荐一个项目，我会问他们：假设两三年后我们回过头来看这笔投资出了问题，那时候我们会说哪里搞错了？
有没有可能，其实我们现在就已经知道最大的风险在哪里，只是我们还没真正重视？我们有没有在评估中把它充分考虑进去？
我们一直试图构建一个能有效防守的组合。比如说：
通过对冲手段控制下行；
留出一定比例现金，这样在市场最糟糕的时候还能有买入能力；
配置资质更好、下行空间更小的优先债务工具；
在投资结构上争取优先权；
在某些私募投资中加入回购条款。
我们用各种方式保护下行。虽然风险不一定随时到来，但一旦真的来了，我们往往能在那样的环境下活得更好。
在组合里设定清晰的护栏沃尔德伦 我们继续聊聊估值。1991年的宏观环境和估值体系，和现在已经完全不同了。如今很多人都认为，市场的整体估值已经被“拉得很高”，尤其是一些成长型行业受到追捧，估值看起来更加极端。
你怎么看待“传统的估值指标”？你平时会参考哪些？当然，不同的资产类型肯定要用不同的标准，但你能不能多谈谈，你是如何判断估值的，或者你怎么理解“基本面价值”这个概念？
卡拉曼 我们一直坚持的是“自下而上”的研究方法，逐个项目去深入分析。
即使整体市场估值偏高，你依然可能找到被低估的机会，但前提是你要确认它真的便宜。
我一直在追求一种平衡：一方面，我们得真的喜欢我们所持有的资产；另一方面，我们也得清楚，这个市场所处的“年份”意味着什么，它最终可能会呈现出怎样的结果。
那段长达十年的零利率时期（2008年金融危机后，美联储从2009-2019年维持超低利率），大概在四五年前才结束。我们其实心里一直明白，那是个不寻常的阶段，也不可能持续下去。
这种极端状况在历史上从没发生过，将来也未必会重现。可即便如此，在那种环境下，我们还是得完成我们的工作，还是得去寻找有价值的投资机会。
你得问自己：在这种背景下，我们还能做些什么？
所以我总是在这种张力中做权衡：我们看重自己所持的资产，但如果从历史估值的角度来看，整体环境已经偏离常态，那可能就是该收一收、该更加严格筛选投资的时点，也可能是该多保留一点现金的时候。
我们的研究始终是从底层开始的，但我们不会完全忽视宏观层面的风险信号，我们也会带着“自上而下”的担忧来思考整体组合的安全性。
沃尔德伦 那在你评估估值的时候，现在会更偏向参考哪些指标？或者说，相比过去，有没有更倾向于关注的维度？
卡拉曼 现在我们可能会更多参考“私募市场估值”。也就是，如果这家公司要被收购，收购价大概会是多少？我们会看最近的交易案例，或者类似企业的估值水平。
但问题在于，这些估值本身也不是绝对的，它们也会随着市场情绪波动。当融资变得困难，或者买家开始意识到自己此前过于乐观，估值往往就会向下修正。
所以你确实需要有一些参考框架，但你也不能把目标价定死在一个位置上，然后说：“只要价格不到我设定的点位，我30年都不管它。”那不现实。
现实是：这是超出人类忍耐力的，也是超出客户容忍范围的。
你必须在一个合理的时间框架内找到值得做的事。
让我觉得安心的方法包括：我们持有的是优先级较高的债权，有回购条款，或者有明确的触发机制能让价值兑现。
因为，“等市场便宜再出手”听上去理性，但实际操作中很容易拖得太久，超过你自己、客户、甚至团队的心理承受期限。
与此同时，你也不能完全不管估值。如果你对价格毫无要求，那市场一旦出现风吹草动，你的整个组合就可能出问题。
所以我们会在组合里设定清晰的护栏：不加杠杆、不同资产类别之间做好分散配置、在国家和行业层面上避免集中暴露。
我们从不押注某一个点位，也从不把整个赌注压在一两家公司身上。
沃尔德伦 你一直以“极度耐心”而闻名，我注意到你从不害怕持有现金，也不介意等待。但就像你说的，人不可能一直等下去。
我很好奇，你是怎么理解“耐心”的？尤其是在你明知当下机会不好，愿意接受一段时间低于同行、甚至低于市场的回报，只因为你不愿意在不舒服的价位出手。这背后的思考是什么？
卡拉曼 我觉得，要做价值投资者，你有时候得有点“与众不同”的思维回路。
市场下跌时，大多数人会恐慌，想卖；而你得有勇气出手。市场上涨时，多数人越来越兴奋，但你要开始思考卖出。
我大概确实是逆着人性来的，而且这是我认为非常关键的一点。
至于耐心，其实从我们创立公司的那一刻起，就已经决定了我们的路径。
1982年，我们是为三户家庭管理资金而起家的。他们那时刚刚出售了资产，一家卖掉了波士顿的第五频道，也就是当地的ABC电视台；另一家是做计算机软件的。他们每家大概挣了1000万美元，年纪也都在50岁左右。
他们并不想把钱再花光，更不想再去“重新赚一遍”。他们关注的是资产保值，不希望从头再来。
所以我们一开始就带着一种“规避风险”的基因，而我本人正好是这种风格的天然匹配。
而且我认为，价值投资本身就是一条活得长久的路。
你看巴菲特，人们常说他的业绩、他的慈善、他办的“资本主义伍德斯托克”。但他最了不起的地方，其实是他从不爆雷，甚至没怎么经历过真正难熬的阶段。
这背后是结构设计：他用的是长期资金，加上极强的投资纪律。两者结合起来，造就了他极为罕见的成功。
我不觉得还会再出现第二个巴菲特。部分是因为他的投资寿命实在太长了，部分是因为，大多数人都很难在不爆仓的前提下，持续做出那样的回报。
所以我确实是耐心的。
我最常担心的一件事反而是：我可能再也找不到新的好主意了。但如果真是那样，也没关系，生活还会继续，我还有些净资产，我们会把钱还给客户，接着走下去。
我很认同一位欧洲价值投资者说过的一句话：“我宁愿失去一半客户，也不愿让客户的资金亏掉一半。”（此处应该说的是让-马里·埃维雅尔德（Jean-Marie Eveillard），法国裔著名价值投资者，长期担任First Eagle Global Fund基金经理。）
这就是我的底线。我宁愿暂时不受欢迎，宁愿让人失望，也不愿拿别人的钱去做我认为不安全的事。
也许我是个合格的受托人，虽然有时候看起来像是个“不太有作为”的受托人（笑）。
沃尔德伦 我不觉得你不作为。相反，我认为你是在保护他们的财富。
卡拉曼 是的，我也是这么看的。
很多人以为，他们请投资经理，是为了让自己赚更多的钱。但其实更真实的情况是：他们真正需要的，是有人帮他们避免犯错，甚至在关键时刻，帮他们克服自己的本能冲动。
沃尔德伦 你曾经说过一句很有意思的话，“分析师要爱上自己的投资标的，但组合经理只是和这些想法‘约会’。”能不能展开讲讲这句话的含义？
卡拉曼 对我来说，这其实是一个非常直观的观察。
一个分析师在推荐一个项目之前，往往已经做了大量功课：从几千个标的里筛选出一个，认为它被市场低估、估值合理，有明确的投资逻辑，然后他还得有足够的信心，把这个项目拿到我和其他合伙人面前，说：“我认为我们应该投这个。”
在这个过程中，他其实已经和这个想法“谈了很久的恋爱”，现在只是正式“求婚”。
但作为组合经理，我的角色是完全不一样的。我逐渐意识到，当一个人特别喜欢一个投资标的时，情绪已经深度介入了判断。
而我们都知道，这种情绪会引发很多行为偏差。比如，他可能会过于执着于自己“这是个好项目”的结论，甚至为了证明自己是个出色的投资人，强烈希望在组合中留下“自己的名字”；有时候也会潜意识里想着：“如果我没有任何标的，我怎么证明自己的能力？怎么拿到奖金？”
他们追求“持仓”，而我更在意“收益”。这两者不是一回事。
因此我会问很多问题，不断追问和挑战，不是因为我不同意这个投资，而是要确保他们不是在“自证其正确”，不是只挑有利的信息，更不是已经陷进去了，无法冷静判断。
比如，这个项目已经跌了，我不一定反对，我们的很多好投资都是先跌一轮才兑现的。
但问题是，如果这个人已经不愿接纳新的负面信息，或者我们忘了问自己一个根本问题：“如果我们现在还没有持仓，我们还会买它吗？”
如果答案是不会，那它现在还在组合里干嘛？
我讲那句话，其实是想强调：组合经理要有不同视角，要站在一个更冷静、更独立的位置上看待每一个投资建议。
沃尔德伦 那Baupost 的投资决策流程是怎样的？一个想法通常会被反复提几次？从提出到拍板要多久？都有哪些人参与？你能具体说说吗？
卡拉曼 这要看具体情况。一般是一个合伙人带一两个分析师一起参与推荐，我会参加。如果是股票类项目，我们股票组的两位联合主管也会在场，我们的总裁 Jim Mooney 通常也会参与。一个会就有四五个人，多的时候六人。
他们会提前把材料发出来，当然有时候是前一晚半夜发的，大家可能都还没来得及仔细看（笑）。
沃尔德伦 听起来像高盛的风格（笑）。
卡拉曼 是哈（笑），不过有时候也提前得多。
然后讨论的重点就取决于这个项目的特殊性，尤其是跟我们既有投资有多大差异。如果是进入一个我们从没涉足的新领域，那我们就会重点讨论相关的系统性风险。
我们一般会安排一个小时的会议时间，有时候足够，有时候远远不够。
我现在也在努力把更多的判断权放给团队，从长期角度看，这也是在为接班人培养创造空间。
当然，如果一个项目让我感到担忧，比如他们想得还不够清楚，或者风险与回报不成正比，或者我们在这类资产上的流动性空间有限，那我可能就会比较强硬。
但如果是我本身也很看好的项目，那自然会容易得多。
我们始终会在会议里围绕风险进行反复推敲。
我会问团队，比如我们刚才说到的问题：如果两年后我们坐在这里后悔当初投了这个项目，那我们会说是哪里出错了？
这个问题的目的，是逼大家反思是不是还有哪些风险点你现在没想够。
还有一个问题我也会常问，如果今天买入，未来在哪个价格你会卖？
如果有人回答说，我70块钱买，涨到80就卖。
我通常会反问，你真的这么确定它会上涨15%？如果它在涨到80之前先跌到50呢？你有没有想过这是不是一个合适的进场点？
我们围绕这种问题会有很多来回讨论，通常是非常有价值的。
我觉得这种讨论对年轻成员帮助很大。只要他们在公司呆满一两周，就有可能被安排来主讲一个项目。
我希望通过这种方式，把责任感和表达能力一代一代传下去。资深的人可以补充、可以引导，但我希望团队成员都能学会清晰表达、学会提出论据，甚至学会挑战自己的结论。
沃尔德伦 我猜你们的文化是这样的：在会议上说“我不喜欢这个”是完全可以被接受的，对吗？
卡拉曼 没错，当然可以。除了主讲人，其他人完全没有义务附和。我不希望有人为了发表意见而随便扔点想法出来，但理性表达不同观点，是我们非常鼓励的。
事实上，我们经常讨论的结论并不是“买”或“不买”，而是：“这个标的不错，但先等它便宜一点”，“我们还得核实几个关键假设”，“过两天再来讨论”。
这种保留和审慎，本身就是流程的一部分。
沃尔德伦 听起来很合理。价值投资其实常常和人性密切相关。你刚才也提到了一些心理层面的东西。作为一个敏锐的人性观察者，你在投资这件事上，对人性有哪些深刻体会？
卡拉曼 如果说Baupost 和其他公司有什么根本不同，我认为就是我们在整个投资流程中，非常重视心理因素。
比如我刚才讲的“保护下行风险”：我们努力避免陷入惊慌，避免被追加保证金、避免因为短期亏损就遭遇客户大规模赎回。
不被恐惧打倒，可能是长期收益表现最重要的前提之一。
如果在市场极度下跌的时候，我还能继续买进，而此时我的很多竞争对手不是在场边观望，就是直接把筹码卖给我，那可能就是非常好的建仓时机。
而且，这种时候其实也是和同行交流的好机会。
市场下跌时，很多人手头的策略失效，反而愿意敞开心扉、分享想法。你只需要打几个电话，往往就能听到一些不错的投资点子。
所以，保持冷静、保持开放的心态、做好随时行动的准备，在最糟糕的日子里，反而会成为一种竞争优势。
我非常推崇丹尼尔·卡尼曼在《思考，快与慢》里讲到的那些认知偏差。我们每个人都会受到它们的影响，只是程度不同。
比如说，“损失厌恶”，很多人宁愿死守，也不愿承认失败；又比如“锚定效应”，当你对一个投资有了初步判断之后，就很容易忽视新的反面信息。
这些偏差太多太常见了，你在市场上随处可见。
但真正优秀的投资人，不是完全避免偏差，而是能在意识到偏差之后，主动控制它，不让它主导自己的判断。
我还记得很多年前，我们在研究处于财务困境的Federated百货和梅西百货。那时大家都在拼命抛售它们的债券，好像公司注定要消失一样，根本没人愿意往后多看一步。
但如果你把眼光放长远一点，你会看到这些公司其实有机会走出破产、恢复盈利，甚至重新回到标准普尔指数中。
我一直相信一句话：市场是有周期的。
无论是某个资产被分拆之后的恐慌性抛售，还是整个行业的过度追捧，市场总是在“过度悲观”与“过度乐观”之间摇摆。
而这，恰恰就是价值投资者生存的土壤：当别人争着高价接盘时，你能冷静地卖出好价钱；当别人恐慌逃离时，你能坚定地买入便宜货。
沃尔德伦 你是个会“改变主意”的人吗？会主动纠正自己的偏差吗？
卡拉曼 我想，我最大的毛病反而是有时候持仓持得太久了，总是在等它兑现。
我们都知道，市场不欠你什么。但你脑子里常有个声音在说：“也许就快兑现了，再等等。”可到了某个时点，其实应该果断放手。
我也经常提醒自己注意这个问题，这是我确实犯过的错。
每个人都会有偏差，我和合伙人们努力去控制，尽量不让它影响判断。
但哪怕是最优秀的投资者，也难免在某些时候出手过于激进，特别是当市场上再也找不到“明显便宜”的标的时。
真正的挑战在于：你能不能把资金投在那些即使市场转向，也不会带来灾难性后果的资产上。
我们始终相信市场终究会转向。
而我确实认为，我们没办法准确判断“什么时候转”，也没法判断“会转得多严重”。
所以，我们要构建的是一个在任何时刻都“足够安全”的组合：也许你不总是热爱它，但它始终不会让你陷入麻烦。
沃尔德伦 你刚提到你喜欢投“困境”资产，但现在市场看起来并不怎么困难。不过你肯定还是在寻找值得做的事，你会怎么描述当下的困境投资机会？
卡拉曼 其实大家也都知道，我们关注的四大方向是：公开市场股票、公开市场信用、私募股权/信用，以及商业地产（以私募形式参与）。
我们是自下而上配置的：哪边有机会，资金就往哪边流。因此，当困境类标的开始增多，我们组合中对应的比重也会随之上升。
我们从不“非买不可”；也没有自上而下的配置模板。
比如说，2010年代后期，我们组合里的困境投资可能只有个位数（低至中单位数）；2023年时，大概涨到了22%或24%；之后略有回落，但目前还是保持在20%左右，因为我们仍能找到一些场外、结构复杂但有吸引力的信用类标的。
这是我们当前的状态。
我们往往在某一个方向上集中配置，当然希望这个方向是困境资产，或者至少是信用资产。因为从历史数据看，我们在信用领域的回报记录最好。
虽然其他方向我们也做得不错，但信用是我们真正的强项。
我们其实很希望这个市场能多一些信用类机会，如果你能帮忙“制造一点麻烦”，那再好不过了（笑）。
从整体上看，我们的组合还是比较平衡的：私募资产约占 22%–24%；信用类投资大约 20%；股票资产也在 20%左右；商业地产在中等水平；对冲工具也占了一部分；现金则维持在低两位数百分比。
沃尔德伦 那我们来深入聊聊信用。你怎么看未来可能出现的信用市场裂缝？毕竟，我们已经经历了一个相当长的信用扩张周期。
卡拉曼 嗯，说实话，（预测市场）这不是我擅长的。我大概预测过十次经济衰退，结果只对了两次（笑）。
但就现在的情况来看，私人信用确实是一个值得警惕的领域，因为它还没经历过真正的“压力测试”。
现在利率上升了，债市也出现了一些奇怪的反应，比如在股市下跌时，债市往往反应得更剧烈。这可能意味着，美国当前的杠杆水平已经接近市场的承受上限，至少在短期内是这样。
我并不确定会发生什么，但假如国际社会看到我们费了半天劲去削减支出，结果赤字还在继续扩大，那可能会加速市场的疼痛。
举个例子，如果我们继续减税，结果赤字重新飙升至GDP的8%——这种水平在美国历史上除了极端时刻几乎没出现过，我们简直是在制造自己的系统性风险。
我觉得市场里有些地方真的有可能出问题，而且不是每个人都已经为这种风险做好准备。
还有一个误区是：很多人以为现在利率很高，其实它只是回到了历史的正常水平。
过去我们也经历过双位数利率，所以问题不是利率高，而是市场已经习惯了非正常环境，对正常本身反而变得不适应了。
商业地产方面，确实有很多“堵点”正在松动。债务到期潮将至，会有更多资产被迫出售。我们现在在这个领域看到的投资机会，甚至比其他方向还多。
沃尔德伦 从管理者的角度出发，在这样一个高度波动的市场环境下，你会做哪些提前准备？你是如何带领团队为可能出现的“困境机会”布局的？
卡拉曼 我觉得有一件事特别关键，我们团队里的年轻人，其实只经历过自己入行以来的市场，而且他们在大学期间也未必天天关注行情，很多26、27岁的同事，严格来说，还没真正见识过一个“非常糟糕”的市场环境。
我们经常和他们聊这些事情。我也会邀请其他合伙人，甚至外部的老朋友来分享经历，帮助大家建立意识：市场不会永远像现在这样。
股价不会总在一个区间里震荡，投资人也不会永远都有“逢低买入”的底气；更重要的是，坏事真的会发生，而且不是发生了就马上能修复，很多时候还会进一步恶化。
我们想帮年轻人建立起这种跨周期的认知。
与此同时，我们也很在意营造一个能承压、能调整的团队氛围：我们不指望某个人能单挑所有难题；我们强调沟通、协作；最重要的一点是，不能让一次投资失误击垮一个人的心态。
就像棒球比赛里，最后一局上场的救援投手被对手打出“再见本垒打”，你不能因为这一球就崩了。你得调整好状态，第二天一早重新出发，想的是：“这一次我要怎么解决下一个对手？”
我们曾在某年4月因为关税问题高度紧张，几乎把每一个持仓都拿出来评估关税影响。但这种过度担心反而容易让人挥棒犹豫，错过机会。
沃尔德伦 我们再聊聊Baupost这家公司。你已经掌舵了42年，它也成了最受尊敬的投资机构之一。你觉得这家公司之所以能走到今天，靠的最核心的东西是什么？还有一个问题是：现在还有什么动力支撑你继续往前走？
卡拉曼 我认为，走得远的关键，就在于从来没犯过致命错误。
如果你在第10年或第15年就搞砸一次，大概率活不到第42年。所以我们一直把头埋下来干活，专注于控制风险，谨慎管理回撤。
我们从不追求惊艳的胜利，但很在意避免大亏。
公司42年历史里，只有大约五年是负收益；其中只有一年亏幅超过10%，那年亏了12%。只有一个年份是两位数亏损。
正是这种长期稳健的机制，保障了我们的存续。
当然，也得感谢我们的客户。他们长期以来都很信任我们，也愿意听我们沟通。
我们会不断教育客户什么是长期主义、为什么要反人性操作：在市场火热时降低风险暴露，在低迷时反而要敢于出手。
说实话，我们最自豪的，其实不是业绩本身，虽然回报也不差，但我不认为那是我们最值得骄傲的地方。
我们在意的是对人的影响。
我们帮助很多员工在这里拥有了10年、20年、甚至40年的职业生涯；还有文化和价值观的传递，希望团队成员是出于使命感在做这件事，而不仅仅是为了绩效奖金。
我们更在意的是社会的正向影响：Baupost在本地经济、慈善生态中也发挥了持续作用。我们甚至设立了一个“慈善委员会”，我特意把所有合伙人都“踢出去”了（笑）。现在这个委员会是由IT、会计、税务、前台这些岗位的同事组成的。
他们每次任期满离开，都会给我写信，说这是他们在Baupost最有意义的经历之一。
我喜欢这样的文化，你不必是合伙人，也能为别人带来价值。
沃尔德伦 那你个人呢？42年过去了，什么还在推动你继续做下去？
卡拉曼 有三个原因吧：
第一，我真的很喜欢和我们团队的人共事，尤其喜欢做“导师”的角色，帮助他们成长；
第二，我享受为客户服务的过程，这对我来说已经是一种人生使命了；
第三，我希望通过工作继续推进自己的慈善项目。
慈善对我和我太太来说，是非常重要的事，我们也很自豪自己能在这方面持续投入。
沃尔德伦 你能具体说说你和太太是如何思考慈善工作的？你们是怎么组织的？我猜你们一定也有一套流程，毕竟你做什么事都有流程，对吧？
卡拉曼 我太太现在每天还是会去基金会，虽然她已经不直接参与管理了。我们现在有一位非常优秀的负责人，以及大约二十人的团队。
在组织方式上，我们划分了很多功能板块，但就像Baupost一样，我们偏好招募通才型的人才，而不是只靠分工明确的专家队伍。
整个基金会行业其实有点像学术界，节奏慢、分工细、信息封闭。这不算最高效的方式，但我们现在这支团队，是我认为有史以来最优秀的一批人。
我们可以灵活调整资源配置，退出一些旧的领域，进入新的方向。
目前我们最重要的关注点是：支持美国和全球民主制度的建设。
比如我们关注：如何保障自由、公正的选举；如何提升投票参与度；如何改进选举制度本身；以及，如何推动制度性改革，从根本上带来更好的治理结果。
这是我们当下最优先的领域。
同时我们也持续投入医疗研究，支持美国和以色列的科研项目；还在波士顿本地做了很多服务最弱势群体的公益项目。
沃尔德伦 听起来真的非常棒。那最后一个问题——我知道你还有一个很“热情”的兴趣项目：赛马。能不能讲一分钟你的“赛马情缘”？
卡拉曼 我最喜欢的两个体育项目，一个是赛马，另一个是棒球，我还是波士顿红袜队的小股东（笑）。
我小时候住在巴尔的摩，家附近就是Pimlico赛马场。
其实这两个爱好跟投资也有相通之处：它们本质上都是高度分析性的活动。你要处理大量数据、不断观察、推演，然后试图找出“哪里有错定价”。
你得判断买哪匹马？参不参加这一场？什么样的策略最可能赢？
我就是喜欢这些东西，喜欢处理复杂信息、喜欢分析，也喜欢在混沌中寻找路径。
沃尔德伦 沃尔德 你给人的感觉是个终身学习者，总是充满好奇、读很多东西。能不能谈谈你是怎么保持这种状态的？从持续学习的角度，给我们一点建议？
卡拉曼 我猜，高盛的每一个人可能也都是终身学习者吧（笑）。
就我自己来说，这种状态是在人生旅程中慢慢形成的。你得意识到，你正在经历一段旅程，然后努力把它走好。
我确实是个非常有好奇心的人。现在我读的更多是文章，书读得比以前少了，我们都一样，老是盯着手机。
我愿意相信现在的文章质量更高，但说实话，我也不敢确定（笑）。
我们上学其实不是为了记住某门课的知识点，而是为了学会 “怎么去学习”。这样等到现实生活给你出题，你能快速搞懂它、应对得更好。
沃尔德伦 那你最近有读到什么特别想推荐的书吗？不一定是文章，有没有大家都该读一读的？
卡拉曼 有几本我特别想推荐。
过去几年里我读到最棒的一本是凯瑟琳·舒尔茨（Kathryn Schulz）写的回忆录，书名叫《失与得》（Lost and Found）。
这本书一开始写她的父亲，他是个总是丢三落四的人，后来开始失忆、患上阿尔茨海默症，最后去世了。
她写的是“失去”的过程：从物品，到记忆，再到父亲本身。
但书的后半部分，她又遇见了自己的人生伴侣。
整本书非常动人。几天前我刚好又想到这本，因为在一次私人活动中听埃兹拉·克莱因（Ezra Klein，美国知名的政治评论家、记者和作家）提到他正在读它。我当时都想冲上去说：“你早说啊，我可以早点寄给你。”
我还有个小习惯：如果我读到一本好书，就会去找这个作者有没有别的作品。有时候只有一本，有时候还有别的。
比如凯瑟琳还写过一本《Being Wrong》，我强烈推荐所有做投资的人去读。
这本书特别优美，讲的是“犯错”这个主题，也采访了很多行为经济学专家。
它让我意识到：犯错这件事其实非常复杂。你得承认自己错了，还得理解你到底错在哪。
而且，“我错了”这个状态其实是不存在的，因为一旦你真正意识到错了，你其实已经开始对了（笑）。
我最近还读了一本叫《光之吞噬者》（The Light Eaters）的书，讲的是植物如何“吃光”。
非常有趣。
其实植物的智慧比我们想象的要强大得多。
有人跟我说这本书一般，推荐我去读一本讲真菌的——我现在就在读，也许蘑菇真的比植物还厉害（笑）。
但无论如何，植物对外界刺激的反应机制非常奇妙，简直令人惊叹。
我妈妈很会养花，家里满是植物。我小时候还帮人割草挣钱。但在读这本书之前，我对植物其实一无所知。
所以，我推荐你去看看《光之吞噬者》。
非常感谢您的及时雨!
https://www.wenxuecity.com/blog/202507/82458/2433.html