美国杠杆贷款规模激增，或引发新一轮危机？

近年来，美国高风险杠杆贷款规模激增，余额达1.13万亿美元。同时，基于杠杆贷款的结构化工具——担保贷款证券（CLO）也日益受投资者追捧，市场规模逾7000亿美元。
市场担忧，若按目前趋势继续发展，杠杆贷款与担保贷款证券或将成为新一轮危机的导火索。

一、杠杆贷款和CLO定义及主要特征

“杠杆贷款”（leveraged loan)，也称“高风险贷款”或“高收益贷款”，是针对高
负债、低评级企业发放的担保贷款。按资金提供方，可划分为“银行杠杆贷款”和“非银行金融机构杠杆贷款”。按对抵押品的求偿权顺序，又可分为“优先抵押品求偿权杠杆贷款”和“次级抵押品求偿权杠杆贷款”。

杠杆贷款与2007年次贷危机中的按揭抵押贷款有相似特征。二者的借款人均信用不佳：按揭抵押贷款的贷款人多是信用记录差的居民，而杠杆贷款的借款人大多是信用评级低、在资本市场融资存在困难的中小企业（特别是非上市企业）。该类企业的负债水平通常高于规模和业务相似的其他企业的平均水平。

具体来看，根据标普分类方法，杠杆贷款指评级为“BB+”或更低的企业贷款，或是评
级为“BBB-”（或无评级）、利率在LIBOR+125bp以上并满足一定担保特点的企业贷款。

担保贷款证券（CLO）是指以杠杆贷款作为底层资产，通过对其进行池化、分割处理，
形成包含多个收益和风险特征的不同“层级”（tranches）的证券化产品。

担保贷款证券的出现让银行有能力将贷款移出表外、释放空间，从而发放新的贷款。银行可从中赚取手续费且几乎不承担风险。收益和风险特征不同的不同层级也满足了包括保险公司、对冲基金等各类投资者的特定投资需求。此外，由于这一过程有效调动了非银行机构的资金，因而也帮助低评级企业获得了更多贷款，降低了它们的融资成本。

担保贷款证券与2008年全球金融危机重要推手——担保债务证券（CDO）类似，后者是
一个更广的概念，底层资产可以是各类资产，如杠杆贷款、按揭贷款、企业债券等或是其组合。

近年来，美国杠杆贷款市场出现了与次贷危机爆发前按揭贷款类似的爆发式增长，存量规模不断创下历史新高(图1)。目前，杠杆贷款市场已取代高收益债券成为主要的投机
级市场。

图1. 杠杆贷款已经超2006年次级按揭贷款规模


杠杆贷款的发展呈现出三个特点：

一是收益率下降，利差收窄，显示风险定价存在失准的可能。

二是贷款企业的杠杆债务水平持续上升，从债务与EBITDA之比这一衡量企业债务的常见指标看，2008年该指标小于4的杠杆贷款占全部杠杆贷款的60%以上，到2018年底这一比重仅略高于10%（图3）。

三是非银行金融机构杠杆贷款占比上升，影子银行在为中小企业提供融资中的重要性上升。

三、存在巨大潜在风险

（一）杠杆贷款市场已经积累了巨大风险

杠杆贷款的规模庞大、增长过快、风险较高，已经积累了巨大风险。从规模和增速看，美国杠杆贷款市场的规模已经达到1.13万亿美元。

在风险方面，虽然近期美国杠杆贷款违约率持续下降且在2019年3月达到2011年以来的
新低（1.1%），但许多分析指出，这实际上没有反映出杠杆贷款的真实风险，特别是考虑到以下三个方面：

一是杠杆贷款本身的信用质量在持续下降。一方面，杠杆贷款企业的信用评级本来就偏低，近年来还在继续下降。另一方面，杠杆贷款的具体发放标准在迅速下降。

二是贷款协议中对贷款人的保护条款已被大幅削弱。路透社称，近年来银行愈发倾向于免除保护条款（这种缺乏保护条款的贷款被称为“covenant-lite”或“cov-lite”贷
款），对银行及投资者的保护已降低至历史最低水平。

标普全球市场财智公司数据显示，截至2018年底，美国市场上85%的杠杆贷款都不再拥
有保护。这一数值在2011年还仅有23%。

三是杠杆贷款的违约回收率已经开始下降。杠杆贷款按对抵押品的求偿权顺序分为“优先抵押品求偿权杠杆贷款”和“次级抵押品求偿权杠杆贷款”。穆迪投资者服务公司数据显示，前者的违约回收率已经下降至61%，低于77%的平均历史水平；后者的回收率仅为14%，大幅低于43%的历史平均水平。

BIS则指出，“cov-lite”贷款违约时由更次级债务提供的缓冲比例，已经从2007年的
35%下降至25%以下。

（二）担保贷款证券的自身结构特点具有较大风险

担保贷款证券与担保债务证券一样，都是将多个单独资产汇集成池并进行分割处理，形成包含多个收益和风险特征的不同“层级”的证券化产品。其中，高评级层级的表现相当稳定，但低评级层级则呈现出强烈的顺周期性，在危机时可能给投资者带来重大损失。

但需指出的是，由于目前在担保贷款证券市场上还没有出现危机前市场上的一些做法，即对中、高风险层级进行二次甚至多次证券化，因此担保贷款证券的风险尚低于担保债务证券。

危机前，当担保债务证券底层资产风险过高、投资者不愿购买时，产品中风险较高的部分（“有毒废物”）会被提取出来，组合成新的、风险更高的产品。同时，管理机构还将多个常规担保债务证券的中间层提取出来，组合成更复杂的衍生品（所谓的“CDO平
方”和“CDO立方”）。这种操作使相关产品积累了大量风险且高度不透明。

唉，你提这些东西有啥意思么？junk bond自古以来就有，买junk bond的人知道那是次贷。这和MBS包装成AAA不一样。

这不是junk bond，比junk bond级别还高一些

【 在 skybluewei (weilan) 的大作中提到: 】
: 唉，你提这些东西有啥意思么？junk bond自古以来就有，买junk bond的人知道那是次
: 贷。这和MBS包装成AAA不一样。

美国垃圾债券市场规模比这个还大，也很危险

一回事儿，利率高低而已。还不上的几率更高而已。银行放贷和高利贷放贷是不一样的。放高利贷I的要进行风险控制，否则放高利贷的公司不早就都倒闭了？这和包装成AAA的MBS次贷是不一样的。不要听风就是雨。

【 在 oIdMo (amigo) 的大作中提到: 】
: 这不是junk bond，比junk bond级别还高一些

★ 发自iPhone App: ChinaWeb 1.1.5

实际计算是两个不同市场

如果都加起来，快3万亿美元了

垃圾债因为低利率，这些年也拼命膨胀

【 在 skybluewei (weilan) 的大作中提到: 】
: 一回事儿，利率高低而已。还不上的几率更高而已。银行放贷和高利贷放贷是不一样的
: 。放高利贷I的要进行风险控制，否则放高利贷的公司不早就都倒闭了？这和包装成
AAA
: 的MBS次贷是不一样的。不要听风就是雨。
: ★ 发自iPhone App: ChinaWeb 1.1.5

美国企业债规模约为8万亿美元，最低档的BBB债券占比接近60%，再低一级就是垃圾债

现在垃圾债可能也快2万亿美圆了，这些BBB债券，经济不好，很容易降级变成垃圾债

劳模是明明的马甲？..

“激增”是关键词，什么东西激增都不好，何况是债务。可惜太爽了停不下来。

这个是假劳模 oidmo.

【 在 quovadis (My shit is your gourmet) 的大作中提到: 】
: 劳模是明明的马甲？..

so? FED几次QE印了4-5万亿，那些总要贷出去啊。。。市场上不缺钱。关键是财政赤字和新发行的国债会收掉多少流动性。
【 在 oIdMo (amigo) 的大作中提到: 】
: 实际计算是两个不同市场
: 如果都加起来，快3万亿美元了
: 垃圾债因为低利率，这些年也拼命膨胀
: AAA

FED把破产的垃圾债全买下来？

行，有FED兜底，人家更敢大上特上了

【 在 skybluewei (weilan) 的大作中提到: 】
: so? FED几次QE印了4-5万亿，那些总要贷出去啊。。。市场上不缺钱。关键是财政赤字
: 和新发行的国债会收掉多少流动性。

美国企业 活得好好的，关税保护了米国本土市场，没啥可担心的 ～～

【 在 oIdMo (amigo) 的大作中提到: 】
: 美国企业债规模约为8万亿美元，最低档的BBB债券占比接近60%，再低一级就是垃圾债
: 现在垃圾债可能也快2万亿美圆了，这些BBB债券，经济不好，很容易降级变成垃圾债