“民粹起义”引发美股巨震，最终将如何收场？

就在美国国会山暴乱后的两周，美股散户起义再掀高潮。2021年1月早些时候开始，小
散户交易员们通过联合购买行动，就上述股票展开逼空，迫使大型对冲基金集体平仓，仅在过去两周间，GME就上涨了1600%。这些买盘行为后存在一种共同意志，即“惩罚富有的基金经理”和“自华尔街银行家手中夺回权力”。

从目前的战果来看，散户占据了上风，对冲基金Melvin Capital最先倒下之后，包括
Citadel、Point72、Malelane Capita等多家对冲基金均遭遇重创。“大空头”香橼（
Citron）更是宣布不再做空，而是专注做多报告。

但是，闹剧背后是什么？

多位海外专业机构投资经理对笔者表示，对华尔街的被割“韭菜”，初始看着好笑，有一种莫名的快感，但后来看到朋友圈的种种言论，觉得就变味了，完全成了偷换概念。

细思极恐，这是投资，不是民粹运动。关键在于，这种闹剧最终吃亏的必然是散户，毕竟专业的大机构是不可能去跟风的。

而且，根据彭博报道，Citadel的交易数据显示上周散户周一净买入，后三天是净卖出
，即人民阵营里出现了叛徒，也有一种可能是逼空的其实是机构，人民只是“炮灰”。倘若后续券商持续提高保证金导致股市暴跌，吃亏的仍是“人民”。美股破位后，目前似乎尚无完全企稳的迹象。

1.有理又荒诞的“民粹起义”

上周五，多空博弈中的焦点GME股价突发跳水，但盘后又重新上涨，显然逼空大战还没
有落幕。GME之所以成为散户们逼空的绝佳对象，主要原因是：

GME的卖空比例达140%，之所以比例如此之高，也可能是因为裸卖空（指投资者没有借
入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票）；

成交量较低、市值小，多头一旦集中出手，空头就面临巨大的平仓压力。Wind数据显示，去年GME的日均交易量在650万股的水平，基本是苹果日均成交量的零头（366亿股）。

目前这场争夺已经引起了监管的关注，未来交易所或者监管层是否会像此前2008年保时捷与大众之间的“逼空对决”一样下场干预，我们拭目以待。

回顾整个事件，这次处在风口浪尖上的对冲基金就是美国的Melvin Capital，他们的空头持仓名单被晒在论坛上，其中多只做空的股票都出现暴涨，疑似被散户狙击，GME就
是其中之一。

至于逼空的手法，事实上和去年9月的“纳斯达克鲸”（Nasdaq Whale）类似。这种手
法的操作流程并不难，而且不少见，只是这次特别集中：

机构A选中标的B，低位囤积一定筹码，慢慢推升；

跟期权做市商C定制看涨期权，做市商接单，卖出看涨期权给买方A，自己开始买入标的B，对冲风险；

A继续囤积筹码，甚至加速买入，推动标的B加速上涨；

C为了动态对冲风险，也被迫不断买入B。

A和C的共同动作，导致了B更加加速上涨，进入逼空状态；

加速上涨模式吸引趋势交易者进场；

A择机反手迅速卖出股票，把做市商C和追涨的外围多头套牢在高位。

这种手法，理论上和索罗斯为首的对冲基金在亚洲金融危机期间的方式殊途同归：先囤积指数、外汇多单，然后买入指数、外汇期货看跌期权，最后集中抛售指数和外汇期货，以实现在衍生品上绕道盈利。简单，而且粗暴。

美股散户代表、社交资本公司CEO Chamath Palihapitiya在CNBC电视节目上发声力挺散户，并给出了以下几个支持理由：

1）GME股价暴涨的原因是这只股票被机构做空了140%，凭什么可以多40%？

2）论坛上的研究水平，很多都和对冲基金的研究水平相当，凭什么不能根据这些研究
来买卖？

3）华尔街上的量化基金（指明文艺复兴）根本就不看基本面来买卖，凭什么他们不看
基本面就可以不受到指责？

4）从特斯拉股价的历史来看，所有的对冲基金都错，所有的个人投资者都对，凭什么
对冲基金就一定要比个人投资者对？

5）对冲基金只开放给大户而不开放给个人投资者，现在个人投资者赚钱了就不满了，
还要限制个人投资者，凭什么?

乍看之下，不少人觉得他的观点似乎不无道理，这种偷换概念的“民粹理论”在社交媒体上越传越广，海外基金经理们对此理论都表示感到“极度不适”。

“这明明就是偷换概念，为什么仿佛所有人都认为这是真理？这分明就是一种‘民粹运动’。”某资深宏观基金经理袁玉玮对笔者表示。

尽管海外不乏恶意做空的空头，但这并不能反证Chamath Palihapitiya的上述言论就是正确的。对此，也有基金经理对其言论进行了反驳。

其一，140%流通盘做空是因为naked short（裸卖空）的存在。尽管这个体制被认为有
缺陷，但裸卖空可以防止大机构长期控制流通盘、实现逼空的效果。比如曾经被高度控盘的新疆德隆系股票，尤其是对于流动性差、容易被垄断控盘的中小盘股，这是必需的做空机制，但需要对裸卖空的比例设定一个限制，否则又会变成另一种空头的操纵。

Chamath Palihapitiya提及“论坛上的研究水平，很多都和对冲基金的研究水平相当”，多位交易员表示这是在“偷换概念”。

因为在欧洲，明文规定在论坛上或亲戚之间互相推荐股票属于违法从事投资咨询行为，被严格禁止。但美国的监管比欧洲更为宽松，所以给香橼（Citron）、浑水（
Muddywater）这种吵闹的做空者钻空子的机会，即可以一边发研报、一边提前开空，而且和研报反向操作，这无异于是“割韭菜”。

同时，Chamath Palihapitiya和特斯拉首席执行官马斯克在社交媒体煽动GME期权逼空
，其实性质类似，有操纵的嫌疑。“而且期权信息带有明确的价格和时间目标，
Chamath Palihapitiya还提前反向关掉了持仓。就好比抢劫犯抢了钱，然后捐给慈善机构，这就不算违法了吗？”有交易员质疑。

第三个观点获得的支持声似乎最高，即Chamath Palihapitiya提到的——华尔街上的量化基金根本就不看基本面来买卖，凭什么他们不看基本面就可以不受到指责？对此，机构认为也有偷换概念的嫌疑。

量化基金虽然不做完整的基本面分析，但会模拟行为金融，即模拟人做价值分析时会考虑的价值因子、成长因子，这本身也是一种基本面分析，只是量化分析不会那么细致，更多看的是概率，而且市场本身就是不确定的。

量化大部分还是会考虑基于基本面的估值和历史行为的估值边界，一般很少会故意把股价推向严重偏离内在价值的价格。而且大量的量化基金和人工基金同时操作，多空互相制衡，自然互相有一个监督作用，防范像主动逼空GME一样把价格推到严重泡沫区的行
为。

就第四点而言，的确很多华尔街机构都没料到特斯拉会涨成当前的价格，当年做空特斯拉的空头看似的确是错了。不过特斯拉也并不证明它一定值现在的价格，其中既有基本面驱动，也有逼空效果，还有人的情绪。必须拉长时间才能确定它到底是泡沫，还是价格与价值相符。就好像GME大概率不值300美元，但它触及到300美元就证明多头们估值
正确吗？

对于第五点，即对冲基金不对散户开放，各界并不认为这点有明显的瑕疵，这仍属于历史遗留的法律问题。

但是，Chamath Palihapitiya等大资本家，利用体制漏洞致富，如今还成了“群氓”的民主自由代表。此外，在社交媒体上发声荐股等行为本身就不合乎法律，只是这些法律原先只作用于美国的金融机构，但忽略了散户。

无论是有理还是荒诞，这一事件都体现了人们对权力和财富的分配普遍感到失望。《悲惨世界》中悲剧性的叛乱为1848年最终成功的法国革命奠定了基础——我们会在这里看到类似情况发生吗？

2.美股破位后仍然脆弱

根本的影响在于，当前美股的机构宛如惊弓之鸟，生怕自己踩雷。此前，众多对冲基金抛掉了手上有浮盈的股票去补被逼空的窟窿，这也导致美股巨震，一周跌掉了近3%。如今，机构的恐慌情绪并未消除。

券商面临的风险也需要关注。由于散户狂买，Robinhood这周得追加近10亿美元保证金
，还不让买入只允许卖出、连股票代码都不见了。Robinhood首席执行官Vlad Tenev上
周五在接受CNBC采访时解释说，之所以限制Reddit论坛上的散户们买入GME，并非是为
了帮助空头，而是被迫之举。

他称，GME市场上现有的看涨期权达到了惊人的150亿美元，他们害怕做空GME的对冲基
金无法支付这笔款项，并且害怕做空方追加保证金的速度赶不上股价上涨。

作为一家证券经纪公司，监管部门SEC对他们有许多财务要求，包括净资本和美国证券
存托与清算所的存款要求。而其中一些要求会因为市场的剧烈波动而达到风险临界点，并且在当前的环境中这种风险非常大，他们必须行动以保护投资者和市场。

也就是说，我们一方面需要担心做空的对冲基金爆仓导致的市场巨震，另一方面也要担心万一被做空标的股价大跌，那么融资买入看涨期权和正股的散户可能也会伤得不轻，同时券商也可能会受伤，最终引发系统性风险。

因为逼空，投资者买得太多的时候，有可能被提高保证金，多头、空头的子弹都在减少，而股价继续上涨也难了，那么结果就是往下掉，流动性差的标的极有可能出问题。所幸风控比较严格的大券商，一般对于GME这类小票不会做太多的融资行为。

更关键的是，不少投资经理怀疑策划这场散户大战的可能是机构，散户仅是拉抬股价的“炮灰”，机构极有可能提前囤货，坐等股价上涨后获利。如果真是如此，那么这场“人民的战役”似乎就变了味。

除了逼空事件本身，美股此前就已经显示了脆弱的迹象。

“美股此前大涨冲向3900点（标普500），暗示经济增长和通胀将出人意料地攀升，但
美债收益率仍拒绝攀升，因此必然有一个要让步，我们认为股市的再通胀交易需要暂歇。”摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）在近期的美股策略展望中如此认为。

到了上周三（27日），美股果然就率先变脸，收益率踌躇不前的美债胜出。“恐慌指数”VIX日内飙涨超61%，冲破37，创下2020年11月初以来的近三个月新高。当日标普500
指数收跌98.85点，跌幅2.57%，报3750.77点，连跌两日，创三个月最大跌幅。

新冠病毒的新变种在世界各地出现，这给各国政府带来了新的压力，同时各国民众接种疫苗的进度仍慢于预期，加剧了各国继续加强封锁的风险。

例如，随着人们对疫苗供应短缺的忧虑升温，欧盟委员会主席警告疫苗生产商“必须交付疫苗”。但是，阿斯利康警告欧盟，由于生产产能问题，将要交付的疫苗剂数比最初同意的剂数少60%左右。同时，为了确保夏季之前全民接种疫苗，美国希望再购买2亿剂（1亿剂来自辉瑞、1亿剂来自Moderna）。疫苗供应扰动正值全球新冠病毒病例数破亿
、死亡人数超过215万人之时，英国近期也迎来了第10万人的死亡，全球抗疫形势严峻。

3.坐等市场触底后的交易机会

很多人会问，那么现在该怎么办？

答案也不难，守好手上的现金，等待事情发酵到国会和美联储又不得不岀手的时候，又将是千载难逢抄底的时机。

毕竟流动性仍然很宽松，疫苗的普及将推动经济缓慢复苏的前景也没有实质性改变，拜登的1.9万亿美元的财政刺激还在路上，中国疫情反弹后的控制情况也好于预期，2020
年重来的可能性微乎其微，而且天气也将逐渐转暖。