被做空机构指虚构业绩 中国飞鹤连发澄清公告坚决否认

编者按：2019年11月13日在港交所挂牌上市的中国飞鹤（06186.HK），遭到了Blue Orca Capital(杀人鲸资本)沽空报告，双方隔空唇枪舌战。
7月8日，做空机构杀人鲸发布做空报告做空中国飞鹤（06186.HK），声称飞鹤仅值每股5.67港元，并称其夸大了婴儿奶粉的收入，同时还涉及虚报数十亿美元的运营费用以及夸大数十亿美元资本支出等行为。

中国飞鹤于7月8日、7月9日连续两日发布《内部消息盈利预喜公告》以及《澄清公告》。中国飞鹤表示，Blue Orca Capital在报告中对上市公司的财务表现做出的相关指控，“毫无事实根据或为失实陈述。”并且，中国飞鹤从物流公司及收入确认、行业资料、运营费用、飞鹤泰来收入及退税、资本支出、审计范围、原生态、现金状况、纳税记录和偿还贷款这十大方面反驳Blue Orca Capital对上市公司的指控。

从二级市场来看，中国飞鹤7月8日当日股价受这一报告影响，引发恐慌股价一度下跌超过8%，但是飞鹤乳业迅速反击，盘中股价直线拉升，收盘时，中国飞鹤股价上涨了7.21%至16.96港元。7月9日截至上午收盘，中国飞鹤股价最高冲至18.20港元，股价创出上市以来新高。

“杀人鲸”发出多项质疑

7月8日，杀人鲸发布了长达64页针对飞鹤的沽空报告，从9个方面指责飞鹤业绩存在造假，包括指责飞鹤通过高估婴幼儿配方奶粉的收入，低估广告和人工费用等运营成本，夸大盈利能力虚构业绩。

“2019年，飞鹤公布的税息折旧及摊销前利润和净利润率均高于苹果、腾讯还有阿里巴巴。2017年至2019年的复合年增长率为54%。”在报告开篇的第二段，Blue Orca Capital点出了飞鹤靓丽的业绩，但其称，飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡，而不是苹果和腾讯。

Blue Orca Capital在报告中提出了多个独立的数据点，并认为这些数据点表明了飞鹤夸大了婴儿配方奶粉的收入，低估了数十亿美元的运营成本，比如广告和劳动费用，将员工人数少报了10倍之多，并大大提高了盈利能力。

“如果我们把未披露的人工和广告费用的估算加回去，并调整收入以反映独立的零售数据，我们甚至怀疑飞鹤是否盈利。因此，我们采用EV/调整后的销售倍数对公司进行估值。即便是5倍的EV/经调整的销售额，仍是其他中国婴儿配方奶粉生产商的两倍，我们对飞鹤的估值仍为每股5.67港元。”Blue Orca Capital表示。

在随后的阐述中，Blue Orca Capital罗列出了九大疑点，包括：通过未披露的关联方物流公司实现收入虚报；尼尔森和商务部的数据显示，飞鹤夸大收入；飞鹤有意地少报了数十亿美元的运营费用；幽灵工厂和可疑的退税；飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出；主要审计危险信号；最初的中国骗局；相同的业务，不同的结果；以及令人困惑的原生态牧业。

据悉，弗若斯特沙利文是一家市场数据调研机构，这家机构经常给上市公司提供发IPO招股书时需要的行业调研数据，而提供的数据是要收取费用的。

对于这家沽空机构，独立乳业分析师宋亮对环球网财经表示：“这家机构盯上过中国很多的品牌企业。因为做空的成本很低，他们也不需要付太重的法律责任，即便有人追责，他们付出的代价也不高。”

飞鹤发布澄清公告坚决否认

飞鹤始建于1962年，是中国最早的奶粉生产企业之一。2003年5月，飞鹤登陆美国纳斯达克，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。2013年7月，飞鹤乳业完成私有化。2019年11月，中国飞鹤在港交所上市。

4月15日晚间，中国飞鹤发布上市后首份年报，2019年实现营收137.22亿元，同比增长32%；实现归母净利润39.35亿元，同比增长75.47%。环球网财经采访到的业内分析人士对中国飞鹤的业绩和经营发展反馈来看，形成积极影响，认为其表现好于奶粉业同行。

有业内人士向环球网财经表示，正是中国飞鹤高速增长的业绩博得了Blue Orca Capital的关注。中国食品产业分析师朱丹蓬对环球网财经表示：“从市场表现来看，7月8日下午中国飞鹤的股票强势上扬，其实就是在打脸这份沽空报告。沽空报告不光空洞，而且漏洞百出。沽空公司对中国的市场并不熟悉，也对行业缺乏认知。他们只看到利润和增长率，觉得高利润之后必有不合规之处。所以这家做空机构有点冒进，也太随意。而中国飞鹤是一家很有产业基础的企业，这也是为什么港股市场对中国飞鹤特别有信心。从资本端去看的话，对于中国飞鹤的这份沽空报告不可能得逞；从产业端来说，中国飞鹤要有独特产业集群的发展模式，他的品牌，渠道话语权，号召力以及整个研发都做得非常不错。”

独立乳业分析师宋亮也持同样观点，他对环球网财经谈到：“这些做空机构，他们更关注这几年业绩及利润高增长的新兴企业，他们主观认为这些企业在财务和管理等方面存在不足或漏洞，所以不论真假都尝试做空一下。由于做空成本很低，助长嚣张行为。”

对于飞鹤基本面情况，宋亮分析认为：“中国飞鹤从业绩增长来说比较明显，在一线市场飞鹤的消费市场基础非常好。近一年，在一二线市场有很大的突破，因此其业绩增长，一方面来自于高端产品的动销；另一方面，一二线市场的破局带来的增量，所以推断今年飞鹤的整体业绩情况，要远远高于行业平均业绩水平。”

对于此次遇到的沽空，宋亮对中国飞鹤提出了三点改进建议：一、进一步规范公司的财务管理和销售；二、建立一套反做空、反收购的预案；三、借助法律手段向做空机构进行申诉，来保护自己。

7月8日午间，飞鹤发布公告，强烈否认Blue Orca Capital所发布的沽空报告中对公司财务表现的指控，并认为有关指控并不准确且极具误导性。同时，飞鹤在公告中也披露了未经审计的2020年上半年的业绩表现。公告显示，受益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长，截至2020年6月30日，飞鹤收入同比大幅增长超过40%。

7月9日，中国飞鹤针对Blue Orca Capital沽空报告发布了澄清公告，对第三方物流公司收入确认、是否夸大收入、实际运营费用是否高出数十亿美元等关键问题进行了详细回应。

其中针对瑞信达物流公司是否为独立第三方？中国飞鹤公告为：瑞信达物流有限公司是公司物流供应商之一，该公司2017年—2019年向飞鹤提供物流服务占公司物流总费用的比例分别为29.0%、22.6%、19.2%。公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入。根据公开信息，屈东持有瑞信达100%股权，解德河为瑞信达的执行董事兼总经理。飞鹤确认，屈东、解德河及瑞信达均为本公司的独立第三方。

行业数据是否反映飞鹤夸大收入？中国飞鹤公告：本公司认为尼尔森统计的数据未必能全面反映本公司的实际运营情况，飞鹤也未向中国商务部申报过运营数据。在2017年上市申请文件及2019年招股章程中，沙利文估计的中国婴幼儿配方奶粉市场于2014年-2016年的零售价值有所不同，主要是由于中国国家统计局的数据统计口径于2017年之后发生了变化。婴儿配方奶粉产量数据来自国家统计局数据及中国奶业协会访谈，婴儿配方奶粉进口量及出口量数据来自中国海关总署。

飞鹤子公司虚报税收？中国飞鹤公告：虽然飞鹤(泰来)乳品有限公司尚在建设中，但该公司自2016年成立后即开始进行贸易活动(即销售本集团的产品)，并由此产生收入及税项。

夸大数十亿美元资本支出？中国飞鹤公告：克东工厂包装处理能力的扩展于2018年底完成，而招股章程中披露的克东工厂扩展是指配方乳粉智能化生产能力的扩展。招股章程中披露的本公司金斯顿工厂估计资本开支总额约为330.0百万加元，而Graham集团仅承担了金斯顿工厂主体工程的基础设施建设，仅为上述资本开支总额的一部分。吉林工厂于2020年5月通过政府验收，正在申请办理婴幼儿配方奶粉生产许可证。截至2020年6月30日，吉林工厂已发生约3.56亿元的开支。等等。

中国飞鹤表示，“相关指控乃Blue Orca Capital之意见，其利益未必与股东之利益相符一致，而其亦可能蓄意打击对本公司及管理层之信心，并损害本公司的声誉。因此，股东应该审慎对待相关指控。本公司保留就该报告相关事宜采取法律措施之权利(包括提起诉讼的权利)。本公司股东及潜在投资者于买卖本公司证券时务请审慎行事。”