南美首富和巴菲特的一段往事

新写篇财经小故事，供大家消遣~-------------------------------------------------------------------------------------------------

2012年12月9号，科罗拉多州博尔德机场。一架飞往奥马哈的庞巴迪Challenger 600 轻盈加速起飞。飞机上，沃伦·巴菲特望着舷窗外，若有所思。坐在巴菲特对面的是一位皮肤晒的黝黑，满头银发，消瘦但精神矍铄的老人。“沃伦，让我们来合作一次大生意”。老人用流利的英文说，丝毫听不出他的巴西口音。“你在想哪家公司？”巴菲特问。“一起买下亨氏怎么样？”老人平静沉稳回道，面部毫无一丝波澜。这位巴菲特私人飞机上的座上宾不是别人，正是巴西最有钱富豪，3G资本创始人豪尔赫保罗·雷曼(Jorge Paulo Lemann)。
01 —
巴西‘入侵者’
如果一个巴西人不知道豪尔赫保罗·雷曼是谁，就像一个中国人不知道马云是谁一样不可思议。这位73岁的巴西瑞士双国籍富豪自身经历充满传奇。仅用3年时间20岁从哈佛大学毕业。巴西全国网球冠军，专业级冲浪手，31岁时和两个朋友，建立了最终成为’巴西高盛’ 的Banco Garantia。
年轻时候的照片。妥妥的高富帅。 不过, 让雷曼真正登上国际舞台的，是2008年他用比利时啤酒公司InBev，做了一笔惊世骇俗的收购。以$520亿美元，全现金收购美国的代表品牌百威啤酒生产商Anheuser-Busch。
截至2007年底, InBev年销售额197亿美元, 净利润30亿美元. 市值486亿美元. 而被收购的对象Anheuser-Busch, 年销售额167亿美元, 净利润21亿美元. 市值392亿美元, 两者都是体量差不多的啤酒行业的巨无霸。雷曼愿意出价溢价30%，将另一个庞然大物吞并。更彪悍的是，520亿其中450亿为5年内中短期贷款，以自身财务杠杆放最大的方式进攻，着实让所有人吃了一惊。
除去财务上的激进，巴西人要收购美国百年老店的消息一出，美国国内舆论立刻炸开了锅。当时正在竞选总统的奥巴马激烈批评，如果百威啤酒被外国人买了，这是美国之耻。情急之下，雷曼的得意门生，INBEV 的CEO Brito 飞到华盛顿向参议员们解释。一个参议员，可能存心想羞辱Brito 一番, 事先不打招呼叫了大批记者。会谈结束，大门一开，记者们挤成一片，嘈杂的问题像乱箭一样向Brito 掷来。你们的动机是什么？你们是否真心想买？你们是否会解雇大批工人？
Brito 被记者围攻
在众人的吃惊与质疑之中，2008年11月19号，全世界最大的啤酒酿造公司AB InBev 破茧而出。华尔街对这样一笔收购悲观到了极点，新公司AB InBev的股价一路走跌，在11月25日二次增发前一个交易日，市值更是狂泻到139亿美元，较年初的486亿美元，几乎腰斩再腰斩。
华尔街的悲观不是没有道理。450亿美元贷款，光利息就要每年还40多亿。并且仅偿还利息自然不够，450亿中还有120亿是期限1-2年的过桥资金。雷曼必须尽快还掉这些本金，把杠杆率降下来。而07年AB和InBev两家经营现金流加起来100来亿，抛去生产所需的固定资产投资30亿, 自由现金流只有70亿左右。
危机时刻，雷曼表现的坦然自若。入主AB Inbev后迅速行动。先变卖一些非核心资产获得52亿。随后如同跳着桑巴舞，在复杂的经营与财务之间回旋。通过不断消减开支，2009年，虽然受金融危机的影响，销量基本持平，原生销售额367亿美元, 只微增2.5%情况下。EBITDA (不算利息纳税折旧的利润) 同比增长了16.6%, 达到130亿。 经营现金流达到134亿。固定资产投入降低到17亿。这样一来，现金流进186，Capex 17亿，还去利息29亿。剩下一举还掉贷款本金130亿。截至年末，帐上已无短期需要担心的还款需求。
雷曼向世人神奇地证明了什么叫1+1>2。股价从2008年12月02号的最低11.45，节节上涨到了2009年12月31日的36.40。一年时间翻了3倍不止。‘新啤酒之王’，‘精英管理制度“，’削减开支奇才‘之类溢美之词不绝于媒体。一时间雷曼名声大震，让华尔街彻底认识了这个巴西‘入侵者’。
02 —
亨氏小试牛刀
“亨氏这主意听起来不错。” 飞机引擎的轰鸣声中，巴菲特用一如既往乐观的语调，向雷曼回道。舷窗外，白雪皑皑的洛基山脉闪着银光。几天后，雷曼将准备收购亨氏的资料发到了巴菲特的办公室。计划只有两页纸，一张列着亨氏的财务状况，另一张陈述他接手亨氏后的一些公司治理计划。随后，雷曼接通了巴菲特的电话。“沃伦，你感兴趣吗？”“不错，我有兴趣。”“要不要我们见个面给你解释一下细节。“雷曼说。“不用，你需要多少钱？”“140亿。”电话那头沉寂了一下，只传出一个词 “OK”。
2013年2月14号，亨氏宣布收到3G资本和伯克希尔总价230亿的联合收购要约，并表示接受。这笔溢价20%的收购标志着美国食品工业上最大一笔收购就此诞生。至此，距离雷曼第一次向巴菲特提这个idea仅过去了67天。
其实对于巴菲特来说，收购亨氏并不是一笔太难算的账。对他来说，更头疼的问题是要把伯克希尔旗下企业每年利润，和保险生意源源不断进来的浮存金如何再投资出去。在投资亨氏之前，帐上已经堆了600多亿美元现金。而市场上能容纳这种资金量的投资标的屈指可数。
另一方面，和雷曼最终合作的122.5亿美元中，有80亿是以年化固定收益12%优先股的形式参与，所以巴菲特参与的大头，更多是取代了银行的角色，为雷曼的杠杆收购提供了贷款。
另外, 亨氏可能在中国人的印象里是做婴儿食品，其实在美国它的拳头产品是番茄酱和黄芥末酱，占据绝对市场龙头地位。出资42.5亿美元，占亨氏50%的普通股份。巴菲特和雷曼一共85亿的权益，换一个产品在美国家喻户晓，年销售额116亿美元，利润10亿的生意，怎么看都很合算。 亨氏的拳头产品,番茄酱和黄芥末酱。
能溢价20%收购，还把生意做得这么合算，雷曼的诀窍其实在AB-InBev收购中就已展露过锋芒，杠杆收购。 简单的说，就是雷曼把总价值242亿的亨氏，用280亿置换了出来。只是这280亿中，大部分是借的钱。
收购敲定后，巴菲特请3G和亨氏两边负责人在奥马哈的牛排馆吃自己最爱的T-bone 牛排， 兴奋地说，没有比雷曼更棒的合伙人了。因为他清楚知道，在收购百威啤酒时就已经做了520亿deal的雷曼, 收购230亿的亨氏只是牛刀小试，他要和雷曼一起去猎大象了。
03 —
卡夫蛇吞象
不出任何意料，雷曼完全没有放慢他进攻的脚步。2015年3月25日，在收购亨氏不到两年后，卡夫宣布已和亨氏签订合并的意向，形成北美第三大，全球第五大食品饮料公司，卡夫亨氏。
和造番茄酱的亨氏不同，卡夫主营各种包装食品, 1923年成立，也有美国人民熟知的如Planters花生，Oscar Mayer 热狗之类知名品牌。

Kraft畅销产品, Mac & Cheese. 通心粉上裹Cheese. 美国人民的最爱, 常常一顿饭干吃这个。
这笔合并也和雷曼之前的全现金收购不同，这笔交易的结构是50/50换股。面对市值361亿美元的卡夫，雷曼和巴菲特愿意付100亿美元现金给卡夫股东为合并补偿。作为交换条件，亨氏在新公司占51%的股份，卡夫占49%，交出新公司控股权，由雷曼的3G资本人马管理。
亨氏14年的销售额109亿。而卡夫为182亿。两者相差1.67倍，卡夫之所以愿意放下身价，以大换小，还是和卡夫每况愈下的经营状况有关。面对美国消费者更崇尚自然有机食物的大趋势，卡夫不思进取，自身产品升级失败，每次拿起卡夫的食品，都有一种穿越回70-80年代的感觉。
Oscar Mayer 时至今日依旧在用的热狗营销车。这车的名字Weiner Mobile. 官方命名，绝非虚构。
不过，市场对这笔‘蛇吞象’的合并很乐观。丝毫未被卡夫这些过时的产品线所困扰，而是对雷曼这种大胆充满想象力，永无边际的外延式扩张深深所折服。以巴菲特的投资为例，最初的42.5亿加随后收购卡夫的50亿，总成本92.5亿，股份稀释后占新公司27%股份。2015年7月7号合并完成，新公司上市第一天市值是889亿, 巴菲特的股份价值240亿，两年多时间就翻倍赚了147.5亿。
有巴老的‘赚钱效应’示范，市场对卡夫亨氏的下一次扩张充满了期待。合并完成，股价继续缓缓上升。两年后的17年，卡夫亨氏市值到达1100多亿。
04 —
梦醒时分
让我们在把时间快进2年来到2019年，今天卡夫亨氏的市值是多少呢？337亿。两年多点的时间，打了三折，哪里出了问题？
市场上众说纷纭，先听听几种流行的解释。 解释一，卡夫的食品太过时，现在谁要吃呢。这种说法看似有道理，也的确部分是事实。但不能忽视，卡夫产品的差强人意至少从10年前就开始了。销售额从10年到14年5年间只取得了2.8%的增长，而净利润从35亿下滑到了10亿。否则也不会促成和亨氏这笔合并。3G入主后，经营上依旧惨淡，15年销售下降5.8%，16年销售下降3.5%。但这些并不妨碍卡夫亨氏市值在17年稳步上涨到了1100亿以上。 相比之下，17年销售260亿，下降了1.1%。18年销售262，微升1%。用这样的销售变化去解释71%的股价降幅，是否牵强呢？
解释二，今年的伯克希尔大会上也有人提这个问题，巴菲特不得不解释说，当时买卡夫的价格太贵了。事后跌下来再去回头评判很容易。不过，从13年开始巴菲特参与直到18年几年间，尤其在账面上还有100-200多亿浮盈时，巴菲特从没有认为过这些交易太贵或失误。
巴菲特的价值投资重要理念之一是不要借钱投资。也不看好投资者强势介入被投资公司日常管理。在致股东的信中曾写出过，“如果你想要一生的不幸，就娶一个你打算改变她的人。”这样的金句。现在卡夫亨氏的失败，可以很容易的解释到违背了这些原则。但价值投资的鼻祖，为什么要犯这些基本的投资错误？事实上，一直到17年4月的采访，巴菲特还说，这辈子最大的错误之一就是没早点和雷曼开始合作。

看看3G入主卡夫亨氏的动作，也许我们可以找到真正的答案。
卡夫亨氏的1178亿市值最高点是在2017年2月到达。同时，它计划宣布打算以1430亿收购联合利华。还是原来的配方，还是熟悉的味道？
从AB Inbev到卡夫亨氏，熟悉金融的朋友可能已经看出，雷曼的策略和传统PE公司的杠杆收购 (LBO) 很像。但比起PE公司只是加杠杆把公司私有化，包装一番再推上市的保守，他又在这个模式加上了他的创新，类似美国1960年代末的联合集团风潮 (conglomerate boom), 他不满足于收购回来的东西翻新再卖人，而是利用它们作为跳板，不断的外延收购，新收购资产提升了每股利润，从而迅速提升了股价。
用人话举个例子就是，老雷有个每年赚5块的生意A,按照市盈率20倍，市场给这生意估值100块。老雷看上了边上老布家每年也赚5块的B生意。按市场公平估值，老布家生意也值100块。老雷说，我愿意120块买你们生意。老布家的祖传生意已经被一群富N代纨绔子弟接了盘。仔卖爹田不心疼，一看有人愿意比市场价高20%收购。卖！老雷于是问银行以每年10%利息贷款120块，买下了老布家生意B。 买下后一年后，银行利息要还12块。老雷通过A生意5块，B生意5块，和裁员降薪之类‘成本管理’再榨出B生意2块，还上了银行贷款。而老雷得到的好处就是，现在新生意AB的利润就是每年赚12块，按公平的市场市盈率20倍估值，老雷新AB生意就值240块。一年老雷的股票身价翻倍了。
不过这一次，高冷的欧洲人很快拒绝了巴西人的热情, 礼貌客气回道，“看不出并购从经济或战略上对联合利华股东的好处“。
收购联合利华的失败成为了卡夫亨氏的拐点。市值就开始了2-3年的一路向下。 华尔街的投资者们从憧憬中慢慢回过神来，原来这样不断的收购扩张也并非没有上限。有些生意不是出高价就可以收购。当可以吞并的都吞掉，市场还可以吃的就只有自己。灯光落下，人们的目光才发现舞台上留下的是一个产品过时，资产端充满商誉，负债高起的庞然怪物。
诚然，今年的被SEC调查，减记商誉之类的利空加速了这个下跌过程。但3G资本一路抛售自己的股票，无为而治的伯克希尔被动成了第一大股东，就说明对雷曼来讲，自己已经放弃卡夫亨氏作为扩张帝国版图的一个跳板。
“梦醒了”，也许是给现在卡夫亨氏打三折最直白的一个解释。现在的卡夫亨氏面临的，更多是如何慢慢恢复一个食品公司本来的面目。不过这些在杠杆率没降下来，3G没卖光股份之前，期待一个剧情大反转都言之尚早。
不过，当吃瓜群众们还在为卡夫亨氏的衰败唏嘘不已， 10年前的南北美洲首富们现在依旧是福布斯世界首富榜单上。只是现在评论‘他依旧是我的好朋友’的巴菲特，谨慎许多，除了可以用自己的番茄酱蘸着自家的热狗，喝着可乐吃一顿最喜欢的午餐，可能不会每年再陪雷曼去科罗拉多看雪景。对于最多自断一臂的雷曼来说并未影响心情太多，征战的脚步从未停歇。2016年10月，已是全球第一大啤酒生产商的Ab InBev完成了对全球第二大啤酒商SABMiller 1070亿美元的收购……