现在买A股已经不用看估值了吗？

1、买“X茅”并不是良方

今年A股的怪现象越发让投资者郁闷，就连机构投资者都大呼看不懂。

沪深300上升5%，所有股票中位数下跌-12%；一边是抱团股65倍的茅台、200倍的宁德时代比亚迪爱尔眼科、100倍的迈瑞恒瑞金龙鱼，一边是估值越来越低的地产银行，还有
大量增速20%，PE却不到15倍的中盘股；但抱团不是上保险，同样是去年抱团的版块，
食品饮料上涨9.8%，军工却下跌15%；同样是去年的“三傻”，银行涨幅13%，保险下跌8%；甚至连沪深300也出现了分化，指数上涨5%，中位下跌-1.7%

市场资金向基金集中，基金的资金向头部基金集中，导致市场的资金越来越集中于部分高景气赛道的部分明星龙头股。这些头部机构也在思考一个问题，如果继续集中下去，这些头部机构之间怎么做差异？又怎么拉开相对指数的超额收益？

买“X茅”并不是一定是良方，云集了各种“X茅”且有一定主动性的上证50增强基金中，最强的南方50增强涨了10%，最弱的中海50增强仅涨了3.5%，低于上证50的5.5%。

这样下去，今年可能出现的尴尬情况是，就算指数继续上涨，主动型基金很可能半数跑不赢指数，巴菲特提出的挑战将在A股提前出现，这将是所有基金经理（包括明星基金
经理）的梦魇。

为什么机构也有玩不转的时候？因为任何投资体系都有缺陷，资金量的突然放大，会放大这个缺陷，而机构投资体系中最大的缺陷就是估值方法。

2、PEG估值与DCF估值

很多人指责机构已经不考虑估值了，但真正的原因在于估值方法的改变。

从2017年开始，外资给A股带来的不仅仅是资金，还有估值体系的变化——从PEG估值逐渐转变为DCF估值法，而目前的种种怪现象，皆因此而起。

PEG估值的核心是按增速给估值，PEG的基数为1，把增长的百分号去掉变成PE数值，再
根据企业和行业的基本面，优秀的企业上浮，一般最高到2，差的下折，但最差也就是0.5。

按PEG估值法，一家还可以的企业，过去四个季度（或预计今年）的利润50亿，增速20%，按PEG=1，给20倍PE，合理估值就是1000亿。

PEG估值法比较好理解，而且会给正处于高速增长中的企业以高估值。

再看DCF估值法，这个方法的核心是按未来成长的空间给估值，把企业未来可获得的自
由现金流加起来，再以某个利率折现到现在。

下图是某机构为茅台估值的一系列假设条件：

还是上面的那家企业，如果DCF估值法估出价值为2000亿，而今年的利润是50亿，那么
合理PE就是40倍，相当于PEG=2。

正常发展的企业，两种估值方法得到的结果应该差不多。但那些未来空间大但目前利润及增速一般的企业，DCF估值法会给出一个很高的估值，此时，如果从PEG的角度看，就是高估了，比如上面的例子。

DCF估值法因为太过繁琐，现在用的多的是简化版的“终值折现估值法”：

先判断这个赛道进入常态增长后的收入空间，比如5000亿，再给出龙头公司的市占率，30%就是1500亿，再按利润率给出净利润，10%就是150亿，再参考该行业的常态增长型
公司的估值水平，比如20倍PE，可给予3000亿市值，假设这个目标将在5年内达到，再
假设你的预期收益率是年化10%，现在的合理市值就是3000除以1.1的5次方，为1863亿。

如果现在的TTM净利润是15亿，合理估值就是124倍PE，这个估值水平，折算成PEG的角
度，业绩五年增长10倍，年均增速为59%，相当于PEG为2.1。

如果只是根据当下的增速预测未来，如果当前增速并没有体现未来的潜力，比如是正常的30%，那就顶多给PEG=2，才60倍估值。

从未来的某个确定性的时点倒推现在，这是一种“终局思维”。

PEG估值看的是当下，DCF看的是未来，PEG估值看的是速度，DCF看的是空间，PEG估值
是百米冲刺的视角，DCF是马拉松的视角。

打个比方，PEG就好像是找钟点工，年轻力壮有经验，就给20块一小时，新手就给10块
钱；DCF就好像是校招，招985/211跟中专生，虽然现在都是新人的活，但前者可以是后者薪水的两倍，看中的主要是未来的发展空间。

那么，PEG和DCF估值方法，到底哪一种更合理呢？

3、产业结构导致的估值变化

这两种估值法的差别，反应的是经济与产业结构的变迁。

2017年以前的中国经济结构，PEG估值更能体现公司的价值。2008年金融危机之前，中
国经济所有的产业部门都在高速增长，且看不到尽头，终局思维无从谈起。

到了2008年到2015年这一段时间，虽然经济增速在下降，但上市企业的资产并购潮起，外延式增长看上去也像是增长的永动机。

2017年以前，一个行业的小企业增速通常更快，所以估值普遍比大公司高。那时市场新机会不断，小企业更灵活，也更愿意把握这些新机会，就算乱搞失败了，还有个壳资源价值保底。

在PEG估值法下，动不动就50%以上增速的公司，才能给高估值，而那些20%的稳速增长
的消费类公司，最多值30倍估值，所以2017年以前，海天在30倍、茅台在20倍、爱尔在40多倍估值附近徘徊了很多年。

2017年以来的中国，特征上更接近于一个防御型经济体，消费医药等行业成为资金关注的重点，高层更关注金融风险的防控，所以10%能活下来的企业，就成为“吞噬怪兽”
，它们要么处于一个“长坡厚雪”的赛道，要么有规模成本优势，要么有长期积累的垄断资产，要么有优秀的管理层，这些企业不需要高增长，也能拿到高估值。

就像20岁以前的学生，因为未来的空间很大变数更大，所以就看现在学习的成绩好不好，有没有考上重点高中名牌大学。

但到了40岁，能力的重要性下降，未来的空间才决定一切，大城市和中小城市不一样，传统企业和新兴行业不一样，大公司和中小企业不一样，就连身体好不好，家庭关系是不是和谐，都有很大的关系。

大华和海康，安防系统的老大和老二，现在都在向人工智能转型，2017年以前，大华的估值比海康高，现在是海康比大华高。

白酒，以前是名酒涨不过地方酒，大酒涨不过小酒，现在完全反过来。

既然是产业特征决定了估值方法，那么必然有一些行业超越了时代的特征：宁德时代，既有高增速，又有大空间，估值200倍起步；爱尔眼科，占据眼科黄金赛道，体外培养
注入体内，高度确定性，估值慢慢推上200倍；迈瑞医疗，借助工程师红利在医疗器械
这个上万亿的大赛道里每年攻下一个品类，估值稳坐100倍……

不过，仅仅从行业来看，这些企业的高估值并不那么令人信服，两市中最确定空间也不错的茅台，估值并非最高，一年前更是掉到了30倍。

理解两种估值方法的差异，还要回归投资者的投资理念。

4、PEG的现在与DCF的未来

这两种估值方法不但体现了对企业价值看法的不同，也是对时间感受上的差异。

PEG是站在现在看未来，它觉得未来是模糊的，只有现在是真实的。

别跟我说什么永续增长，鬼知道20年后的人用什么牌子的酱油，还喝不喝白酒？只有现在的增速是真实的，收购一家公司增长30%，提价增长50%，只要业绩出现，所有的疑问都会烟消云散。

——不要说过去，不要问将来，如今才是唯一。

而DCF是站在未来看现在，它觉得未来才是本质，现在不过是幻相，只能把未来贴现到
现在。

一支股票，如果不打算持有三年，你就不配拥有一天。任何增长都有天花板，在一个总盘子500亿的市场，营收50亿到100亿高增速不难，但从100亿到200亿，增速必然下降，成本必然上升，到了200亿，市占率40%，很多企业就无法增长了，就必须扩品类，增加了不确定性。

——我的未来不是梦，我认真地过每一分钟；我的未来不是梦，我的心跟着希望在动。

到底现在更可靠，还是未来更重要，投资者的价值观决定了他们对一家公司的看法。

5、长坡厚雪，却常常高估

从理论上说，DCF估值法更符合价值投资的理念，长长的坡，厚厚的雪，讲的都是未来
的空间，而PEG看的是此刻“滚雪球的速度”，小的雪球自然滚得快，大的雪球自然滚
得慢。
如果今年增速30%就给30倍，明年增速50%就给50倍，可公司还是那个公司，在做实业的人心中，难怪要把二级市场的人都看成赌徒，

所以从2017年外资大规模进入A股市场开始，从消费股开始，龙头股慢慢切换到DCF估值法，导致PE估值体系不断向上限突破。

那么这些“X茅”们，现在的估值是合理的吗？非常遗憾，DCF估值法天然有高估的倾向。

DCF估值的“长坡厚雪”的理念更强调赛道，其简化版的终值贴现估值，依赖于三个假
设，行业的终极空间，公司的终极市占率，达到这个市占率的时间，这三个假设条件高度依赖投资者的对企业的看法。

大部分散户投资者职业经验并不丰富，更不用说是管理经验，对企业的理解停留在想像力的层面，看了几份研报就能给出一家企业的终局。

而掌握了定价权的机构大资金，一定程度上具备了判断估值合理性的能力，但他们在短期化的考核机制下，并不介意在泡沫期继续持有。

虽然市场有纠错机制，并不会轻易形成泡沫，但DCF估值法的另一个缺陷，终于使其走
向彻底的泡沫。

6、放弃现在的代价

DCF估值不但是主观性，还是个性化的，一千人眼中有一千种估值。

下面两个机会，你选哪一个？

A：99%的胜率，赚4%

B：50%的胜率，赚20%

说茅台贵的，是被贫穷限制了计算能力。一般人可能还要算一算概率，但对于能搞到2%的低利率的人而言，这道题的答案很明显，选A，再加10倍的杠杆。

因为龙头股业绩的高确定性提供了相当的安全边际，在市场氛围不错的情况下，其股价往往处于轻微的泡沫之中，使得其收益率保持在略高于利率或无风险收益的水平。

可一旦遇到低利率环境，大量高杠杆资金就会追逐这种确定性的机会，从而推升股价，这才是疫情爆发起来后，高确定性公司估值暴涨的原因。

高杠杆低利率高确定性低收益率，才是暴富的安全机会。

DCF估值或终值折现估值的计算都涉及到贴现率，每一个人的预期收益不同，给出的合
理估值也不同。

牛市属于买方定价市场，价格由出价最高的一批人决定，所以在低利率的环境中，DCF
估值法必然会算出一个泡沫化的估值来。

也许当下并没有泡沫，但泡沫化终难避免。

PEG估值法当然也有泡沫，可只要一季不及预期的财表就能打回原型；而DCF估值既然放弃了现在去追逐未来，那么泡沫一旦形成，就会自我强化，暂时的低业绩只会带来更高的PE，只有利率的改变才能最终刺破泡沫。

7、从长远看，我们都已经死了……吗？

现在的投资者，把没有办法验证的高估值逻辑统统归为“信仰”。

永续价值的贴现，这个词也绕开了一切问题，几乎可以解释一切。

而罗大佑在《恋曲1980》中唱道：“你曾经对我说，你永远爱着我，爱情这东西我明白，但‘永远’是什么？”

投资是一个“黑箱游戏”，它投入的是当下的成本，必然回到当下的价值。凯恩斯在他的《货币改革论》一书中留下了一句名言：“长远是对当前事务错误的指导。从长远看，我们都已经死了”。

但未来又很重要，投资是“时间游戏”，时间会改变一切，估值必然波动于时间的长河，如果只盯着当下的价值，我们就都会沦为赌徒，如果不对未来下注，资本市场（包括一级市场）的价值发现，资源配置的作用也会荡然无存

我们既生活在当下，也生活在未来，而在当下与未来之前，只有一道脆弱的、却必不可少的东西在维系，那就是“泡沫”——在投资圈之外，那玩意儿被称为“希望”。

谁关心a股啊，国内人可怜没得选