为什么一遇金融危机美元就升值

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2011年09月28日

徐以升

在8月初标普罕见地下调美国长期国债评级之后，市场本以为导致美元贬值，但欧债危
机的加剧，最终将美元推至高位。

　　人们会有疑问，除了所谓的避险需求之外，美元升值的根本市场原因究竟是什么？

　　可以比较的是，2008年9月雷曼破产之后的全球金融市场 。从雷曼破产到2009年3
月美联储推出QE（量化宽松）政策，半年时间美元曾经出现强劲升值。美元指数从71升值到89，欧元对美元汇率从1.56大幅贬值到1.25左右。

　　在笔者看来，当前的美元升值，与2008年9月雷曼破产之后的美元升值，在市场原
因、机制原因方面相当类似。要想清楚理解当下的美元汇率走向，仍需要厘清，雷曼破产之后到底是什么推动了美元强劲升值。要知道，当时美国市场是全球危机的中心，但却推动了美元的上涨。这不能仅仅用避险需求来解释。

　　国际清算银行（BIS）工作报告291期给了我们最为清晰、系统的描述。在雷曼破产之后，真正导致美元升值的市场原因，是全球银行业所产生的全球性美元短缺。根据
BIS报告，在危机开始时欧洲银行对短期美元融资的需求数量巨大，截止到2007年中期
至少为1万亿～1.2万亿美元。以欧洲银行业为代表的全球非美银行业，在2008年9月雷
曼破产之后，脆弱的美元融资渠道被打破，美元的全球性短缺最终发生，并推动美元汇率强劲上涨。

　　当下，欧洲银行业正处于另一场美元短缺之中，其短缺机制、救助安排，均与2008年9月之后如出一辙。

　　BIS报告明确指出，金融危机期间美元的短缺，缘于全球银行的国际收支平衡表自
2000年起开始膨胀。银行的外国债权总量从2000年初的10万亿美元，增长至2007年末的34万亿美元，即使用全球经济活动量来衡量，该增加量也是相当大的。

　　全球金融危机从2007年开始发酵，在2008年9月雷曼破产时达到顶峰。从2007年8月份开始，对手方风险的增加和流动性担忧的加剧，令短期银行间融资渠道受损，外汇互换市场的动荡令以外汇互换方式获得美元的成本更加昂贵，因为欧洲银行的美元融资需求超过了其他机构对非美货币的融资需求。美元短缺问题开始发酵。

　　而且，金融危机期间的市场状况，令银行很难通过削减美元资产来应对融资压力。

　　非美银行出现的美元短缺之严重性，要求全球各国都要作出政策予以应对。BIS报
告以该框架，解释了为什么英国、欧洲、瑞士等多个央行与美联储签订美元互换协议，以将美元从美联储输送到该国银行体系之中。

　　欧洲央行和瑞士银行2007年就发布了与美联储的互换协议。然而，随着2008年9月
雷曼兄弟的破产，现有的互换协议在规模上加倍了，由加拿大银行、英格兰银行和日本银行制定的新协议，使得互换协议总额达到了2470亿美元。

　　由于资金短缺波及到全球各大银行，与美联储进行的外汇互换安排横跨各洲，延伸到澳大利亚、新西兰、斯堪的纳维亚以及几个亚洲国家的央行和拉丁美洲的央行，形成了一个全球外汇互换网络。各中央银行也加入地区性外汇互换协议以跨境分配各自货币。

　　BIS报告评论认为，以美元、美联储为核心的全球外汇互换网络的构建，通过在全
球范围内提供美元，美联储成功地成为国际的最后贷款人。

　　当前，金融市场对欧洲银行业的担忧，既源于对他们所持有问题国债资产方的担忧，更多来自于银行资产负债表负债方的担忧。担忧在于，在流动性紧张的情况下，是否能筹集到足够的流动性资金。

　　与2008年危机时一样，作为欧洲金融机构获取美元融资的主要来源，美国货币市场基金在持续减少对欧洲银行的敞口融资。市场信心恶化，放大对手风险，银行囤积现金、相互借贷的意愿也在下降。这都显示出了银行体系负债方稳定资金的重要性。

　　与2008年9月危机之后的格局一致，欧洲银行业对美元融资的需求，也在继续推高
美元汇率。如今唯一的问题是，当时美元指数攀升至89高位，欧元贬值到1.25低位，现在这一波升值，美元指数会到多少？欧元汇率会贬值到多少？