股价腰斩，资本撤退，三只松鼠线上线下“两难”

编者按：股价与市值腰斩、股东减持不止、增收不增利、食品安全风波不断……曾经的“国民零食第一股”三只松鼠（300783），似乎陷入了窘境。

今年前三季度财报数据显示，三只松鼠增收不增利，其净利润同比增长率已经连续四个季度负增长，销售毛利率更是在5家休闲食品上市公司中位居倒数第一。

业绩增长不及预期，在上市一周年迎来解禁期后，三只松鼠的各大股东纷纷减持“跑路”。 大幅减持计划下，公司股价应声跌落。

截至12月25日收盘，三只松鼠报40.7元/股，较今年5月91.3元的最高价已腰斩，市值也由366亿元缩水至163亿元。同时期的洽洽食品（002557）涨幅超60%；良品铺子（600719）股价涨幅超过400%。
三只松鼠增收不增利，毛利率同行倒数第一

连续8年稳坐双十一互联网零售销量之王的三只松鼠，今年却对双十一战绩讳莫如深。

良品铺子、百草味等零食大王都早早公布了战绩：百草味全网销售额突破5.6亿元，良品铺子全渠道销售额破6.59亿元，而三只松鼠迟迟未披露销售额总数据，仅表示“拿下了多个渠道休闲食品类目的第一”。

双十一可以不披露具体成绩单，但上市公司财报数据却揭露了三只松鼠增收不增利的现状。

三只松鼠曾创造了65天冲顶行业第一，6年卖出160亿的销售神话。2019年上市后，当年就实现了百亿营收的目标。

2019年，三只松鼠实现营业收入101.73亿元，同比增长45.3%。而良品铺子营收77.15亿元、洽洽食品48.37亿元、盐津铺子（002847）14.34亿元、来伊份（603777）40.02亿元。

然而营收第一的三只松鼠，净利润却持续下跌，销售毛利率更是在同行中位列倒数第一。

2019年，三只松鼠的净利润仅为2.39亿元，同比下跌21.43%。而良品铺子的净利润为3.4亿元，同比增长42.68%；洽洽食品6.04亿元，同比增长39.44%；盐津铺子1.89亿元，同比增长110%；来伊份0.1亿元，同比增长2.59%。

2019年，三只松鼠的销售毛利率为27.8%，良品铺子、洽洽食品、盐津铺子、来伊份分别为31.87%、33.26%、42.87%、43.85%。

2020年的情况并未得到改善。三季报显示，三只松鼠的营业收入为72.31亿元，同比增长7.7%；净利润为2.64亿元，同比下降10.62%。销售毛利率为27.03%。

而良品铺子、洽洽食品、盐津铺子、来伊份的营收、净利润、销售毛利率分别为55.3亿元、2.64亿元、31.5%；36.51亿元、5.3亿元、33.55%；14.34亿元、1.89亿元、42.48%；29.99亿元、-0.38亿元、43.64%。

股东大幅减持，股价跌跌不休

业绩显颓势，早期投资者纷纷披露大额减持计划。

今年7月，三只松鼠上市一周年迎来解禁期，各大股东纷纷“跑路”，第二、第三、第四大股东纷纷抛出巨额的减持计划。

7月8日，三只松鼠公告称，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合计持有上市公司股份比例为24.83%，计划自公告日起6个月内减持上市公司股份不超过3609万股，即不超过公司总股本的9%。

12月23日，三只松鼠披露提示公告，股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合计已减持上市公司股份4009962股，减持比例为1.00%。

按照减持计划，在接下来的一个半月，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED还将减持3208万股。

7月15日，另一早期股东LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED同样宣布计划减持不超过3609万股公司股份。

12月7日，三只松鼠公告称，LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED已合计减持3928489股公司股份。按照减持计划，在接下来的一个半月，LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED还将减持近3200万股。

NICE GROWTH LIMITED、GAO ZHENG CAPITAL LIMITED及LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED均为较早进入三只松鼠的投资机构，其中NICE GROWTH LIMITED是知名投资机构IDG资本于海外注册的投资公司。早在2012年4月就以75万美元认购三只松鼠23%股份。

2019年7月，三只松鼠上市时，这三家投资机构均位列三只松鼠前五大股东行列，占股比例分别为20.61%、16.73%、4.22%。

按照减持计划计算，大股东们还将在短时间内减持6400万股，占到总股本的15%。

知名投资机构如此巨额减持，股价自然大跌。截至最近一个交易日（12月25日）收盘，三只松鼠报40.7元，较今年5月91.3元的最高价已腰斩，市值也由366亿元缩水至163亿元。

线上：电商红利退潮

线下：开店进展缓慢

电商红利退潮下，休闲食品品牌纷纷转战线下，三只松鼠也在2019年提出了万店计划，5年内要开1万家线下门店。然而相比同行，三只松鼠的线下业务进展颇为缓慢。

2019年，三只松鼠在第三方平台的营收占到总营收的97%。2020年上半年，这个数字仍有84.54%.

截至今年上半年，三只松鼠投食店较年初新开38家，共139家，实现营收3.1亿元，占总营收的5.9%。联盟小店较年初新开209家，达478家，实现营收1.57亿元，占总营收的2.99%。

近日在深交所互动易回复投资者时，三只松鼠表示，线下市场是公司全渠道发展的重要阵地，截至2020年12月25日，直营店已开167家，联盟小店已开914家；同时，公司新分销渠道正积极布局KA系统、连锁便利店等线下渠道终端，目前已覆盖较多零售终端。

而截至上半年末，良品铺子的线下门店数量已达2450家，线下收入占比达47.55%；盐津铺子进驻超2000家大卖场，其中直营商超渠道占比在50%左右；来伊份的连锁门店总数为2801家，其中直营门店2430家，占比达88%。

来伊份同样提出了万店计划，取名为“万家灯火”。就在12月27日，来伊份全国第3000家门店在上海开业。来伊份副总裁张琴表示，到2022年，来伊份计划全国门店数量突破6500家，到2023年达到10000家。

随着线上获客和推广成本越来越高，以线上为主要销售渠道的三只松鼠，营业成本猛增。

2017年-2019年，三只松鼠的营业成本从39.4亿元增至73.5亿元，其中很大程度来自于销售费用。

2019年，三只松鼠的平台服务及推广费达6.6亿元，同比增长69.2%，占22.98亿元销售总费用的28.8%。2020年上半年，销售费用为9.99亿元，其中平台服务及推广费达3.98亿元，占比上升至40%，被网友称为“平台打工人”。

此外，走“贴牌代工模式”的三只松鼠，品控问题是过不去的槛。

2016年2月，三只松鼠甜蜜素超标；同年5月因在食品中添加药品等被罚款；2017年8月，一款开心果因霉菌超标1.8倍，同年10月因生产的食品不符合食品安全标准，被监管部门罚款5万元。最近，国家食品药品监督管理总局发布抽样结果显示：三只松鼠旗下开心果产品，霉菌检出值为70 CFU/g，比国家规定指标高出1.8倍，被判定为不合格产品。

尽管三只松鼠已经意识到了过度依赖线上的问题，并表示要发力线下，但如果不从上游把控品质，还会面临很多困难。