长白山演讲全文

付鹏2024长白山演讲全文
我在这跟大家可以聊天似的去聊聊关于经济增长， 关于通胀， 关于这个社会的一些经济问题等等。 这几年大家普遍的有一个反应：总觉得所谓的经济学家好像在投资时作用不是特别的大。 那当然我呢是比较另类的， 因为我是干hedge fund出身的， 在我们这个协会里边， 这三十几个首经中我还真的算是另类， 因为我不算是单纯学术背景， 我也不算是政府系统背景， 那我可能做hedge fund在一线更多知道这个市场到底怎么用。 我自己总结对于中国股市分析， 其实就是两个因子：中国的分子和美国的分母。 而中国经济增长是看我们宏观经济的， 而对于美国的分析一定要聚焦在它的利率上， 也就是对美联储的研究上。 所以基本上你发现把这两个因子加上去就可以梳理出我们国内资产的一个脉络。 这个分析方法我已经延续了很多年了， 去年我是用这样的分析方法， 今年马上放的这张PPT也将用这种方法。 那有人会说了， 为什么国内不去分析人民银行的货币政策， 人民银行的利率， 因为大家都知道在国内很多人关注证券市场的时候， 经常会去关注人民银行加息了， 或者人民银行降息了。 我在几年前就跟很多人解释过， 中国的官方利率一直是有非常大的偏差的。 这个偏差， 在座的各位是非常容易理解的：银行的利率水平跟我们经济经营活动所带来的潜在回报之间是完全不匹配的。 什么意思呢？大家知道我们在这中间是分层的， 从银行出来的信贷利率， 到了商业银行利率更高一点， 再到了金融机构， 小贷公司、 担保公司、 投融资公司， 你会发现一层层上来的。 所以以前中国的实际回报率是什么呢？你用小贷公司最优客户放款利率可能都比人民银行利率要更接近于现实世界的利率水平。 所以我们准确说人民币的利率水平在经济好的时候是严重偏低的。 这导致一个结果：大家知道在过去20年， 只要你能从银行拿到便宜的信贷利率， 原则上来讲你都有足够的利差去换取回报。 这个调剂功能发挥的不是特别的明显。 当我们在研究中国资产的时候， 中国利率对于资产的影响， 对于估值的影响， 对于风险偏好的影响， 在我这比重非常的低， 我的公式中间压根就不会有关于中国利率的这个因子。 那两个因子就是美国的利率将影响着全球的流动性， 同时影响着中国的流动性， 这个才是直接的关系。 而不是说我们人民银行加息了放水了， 或者降准了对市场能够产生趋势性的影响， 从回撤的角度来看不明显， 这是一。 第二呢如果大家做过一级市场股权投融资， 做风投， 你就知道， 我们去定价一个企业在一级市场估值的时候， 我们所谓的锚是什么？这个在全世界都是一样的， 一级市场投资的人经常会说我投这家公司对标的是在纳斯达克上市的某一家公司， 没有人在全世界投资的时候投项目说， 我对标的是中国某一家同行业的公司， 这就导致全世界估值本质上来讲就是跟着美国的锚在走， 而美国的锚背后是美元的资本， 也就是美国的利率。 所以全世界公式就是要分析这两个， 我们去做回顾也好， 做展望也好， 其实就把这两件事情说清楚足够了， 就是明年中国的分子怎么样？明年美国的分母怎么样？它组合在一起就能得出到底是大年还是小年。 但你不能倒着推， 你不能说我希望今年的行情好， 然后我倒着推， 那我肯定希望分子上升， 分母下降。 那我希望是中国经济好， 那我希望美国崩， 组合在一起就是这个总量的经济是分值上升的， 利率水平是下降的， 要估值有估值， 要价值有价值， 那股市当然好。 大家想想2020年到2021年年终就是这个组合， 那个时候你看到中国市场就出现了很多人觉得很好， 新能源/光伏/创新技术估值拉出了非常大的行情， 那个行情大家想想宏观背景就是超级简单， 疫情早期别人的分子是坍塌的， 我们的分子是向上的， 然后呢老美在自己的经济是坍塌的过程中， 财政政策货币政策一用， 全世界打出了将近我们说这个百年之最低利率， 最便宜的钱加上强劲的中国分子， 组合在一起的市场就是最好的光景。 大家想想这种组合还有什么时候？08年之后， 08年中国4万亿主动推出以后， 各个部门开始加杠杆， 中国分子就是上的， 老美一直到2015年2016年， 也就是我们股灾之后， 才开始慢慢修正它的分母， 所以那个阶段中你就组合在一起， 中国的回报率依旧是超级好的。 所以我们的行情跟这这个分析方法是完全吻合的。 所以当我们去讨论的时候， 一个方法论更重要。 这张图是去今年2月份在长白山的一张图， 我说很简单， 大家想要的是这两个预期， 但会产生预期差。 第一关于中国经济是否会疫情后复苏， 我觉得预期是强力恢复有通胀， 但预期差就是完全反着的， 经济不会强劲的恢复， 也不会有通胀压力， 甚至是通缩压力。 而对于美国它的市场预期是美国货币政策会转向， 欧美经济疫情后会崩掉。 那我说这个答案也是一样的：美国不但不会降息， 会保持高利率水平， 同时美国经济会展现出韧性。 到年底大家可以去看， 现在到年底了大家发现完全吻合。 今年到了年底， 我们还是要回答这个问题， 大家可以想想这两个月市场逻辑是什么？市场又开始跟去年年底一模一样， 大家现在还是想要这个东西。 大家想要中国端今年不复苏， 明年还不复苏， 后年还不复苏， 总有一年要复苏。 大家现在还是想要中国经济总是要复苏的吧， 我们总是要有通胀的压力的吧。 然后左侧呢你这个高利率你能熬一年还是能熬两年， 你还是能熬三年， 你总有一年要崩的吧， 只要你崩尤其是最近这段时间又开始了， 对于美国利率预期拉的过低了， 用我的话说， 明年的交易依旧是那三个字：预期差！换句话说并不会有很多人想的明年是一个大年。 我有一说一今年不是一个大年， 明年可能也不是一个大年。 而不是从结果倒退， 我们从实事倒退可能更合适一些。 我给大家先简单的看一下这个市场层面的反应。 这张图用利率和沪深300做了一个关于去年年底到今年的一个回顾和这个展望， 这几个指数到底怎么用？你记住一点：沪深50和300约等于我们的经济， 约等于中国的分子。 500和1000也就是这些中小盘， 也就是所谓的技术创新， 这些板块约等于分母。 我们如果细猜就是看经济和利率它之间组合， 比如说中国经济不好， 美国利率很高；中国的经济不好， 美国利率下降；中国经济好， 美国利率低；中国经济好， 美国利率高。 这就是4种组合， 这4种组合组合在一起， 就生成了500和1000的关系。 刚才我跟我们电子首席开玩笑说， 明年搞不好你的板块还是最好的。 那为什么呢？因为这两个变量中间明年的组合大家可以画一个方格子， 这方格子呢就是四宫格， 大家左边放上中国， 右边放上美国， 中国经济向上向下， 美国利率向上向下， 组合在一起就是这4种可能性。 我们的市场基本就是在这4种可能性中间波动， 大家可以看一下， 沪深300是比较接近于中国经济的。 大家可以看下今年2月份也就是当时长白山论坛开的时候， 就是沪深300的高点， 但是我相信所有人应该是到了4月份左右才觉得经济不行。 其实4月份以后还真的不是去讨论中国经济， 因为4月份以后中国经济不行这件事情已经开始了， 当你才开始关注到经济数据的时候已经晚了。 我当时跟很多人说， 我说如果你手上有超越现在统计局的宏观经济数据的更高频的一些样本， 这个样本是需要自己搭建一些渠道。 你在2月份就能明白当时我在长白山讲的那句话叫什么呢：什么叫做今年会出现人多钱少， 你绝对不能拿大家出门这件事情去衡量经济的。 大家可以讲年初是不是最简单的一个宏观分析错误， 就是认为人出来了， 就是好事， 经济就会正常恢复。 谁告诉你了？人出来以后还有两种组合的， 没钱的闲逛和有钱的逛街， 这是两回事， 对吧？都是出门， 出门原因是因为憋着， 但是出门不等于花钱啊。 今年比较流行的烧烤， 我之前说过但凡流行烧烤的年代一般来讲经济都说明需求端很弱的。 因为需求端好的时候是吃铁板烧而不是烧烤。 那上一次烧烤的时候是什么时候？朱镕基总理当时下岗再就业， 大家路边摆烧烤， 心若在梦就在， 大不了从头再来， 别给国家找麻烦。 所以说你知道当淄博烧烤火的时候， 你大概对经济是要有一个预估的。 当然从我的角度来讲， 我有很多更高频的手段去获得对经济的感知。 到4月份的时候， 也就大家开始讨论中国经济的时候， 我已经调研一圈回来了， 广深江浙沪调研一圈回来， 回来了以后我就跟跟很多同事说， 我说你们要留意今年三角债， 就是朱镕基总理当年的三角债要来了， 后来李强总理提的关于三角债的问题。 但是领导只提了关于政府部门和企业部门之间的三角债关系， 但现实情况更严重：企业和企业之间， 居民和居民之间都出现了。 大家可以想想你的身边今年有没有借你钱还不了的朋友？如果有你大概就知道什么情况。 所以4月份都已经反应那些话题都到了7月份大家才讨论。 但是市场不撒谎， 无论是债券市场还是股票市场不会撒谎的。 300， 50就是直接反映中国的宏观经济， 中国十年期国债就是直接反映中国的经济。 所以无论债券的高点还是300的高点都反应了， 只是说到7月份时候。 大家想想海外发生了什么事？3月份硅谷银行事件暴露以后， 很多人认为美国要崩了。 然后你看到全世界的利率预期在3月份之前， 就是去年年底时候， 对美国预期在11月份左右是加息的， 但是到了3月份4月份， 对于美国的预期就变成了美国会大幅度的降息。 注意啊这个距离是很远的：是加息到降息， 这个波动是从加息到不加息到降息跨了两段。 然后你去看500和1000看似要创新高， 很多小盘股要创新高， 为什么会出现？因为小盘股跟经济没有关系， 小盘股跟什么有关系？小盘股跟利率有关系， 它走的是估值， 它走的是20倍估值还是30倍估值， 还是80倍估值， 还是100倍估值， 它不走经济带来的盈利。 简单讲初创型企业创新型企业， 如果真的跟我讲挣钱了， 反倒麻烦了， 我希望你跟我讲别挣钱， 但是呢讲故事你未来有多大潜力， 你现在不要给我兑付， 你现在给我兑付就完蛋了， 对吧？你就变成了一个普通行业， 就这么大的一个体量， 那我怎么去兑付呢？所以他是给估值， 挣钱， 证明， 消化估值， 再给估值， 再挣钱， 再证明， 再给估值。 所以它是估值在先。 那我们现在很多传统行业就是盈利在前， 因为它不会有估值扩张， 这就造成我们的50， 300， 500和1000正好是两端， 所以你基本上可以做500/1000就等于分子/分母。 这张图上没有放500， 如果放500大家能够看到到了六七月份， 也就是大幅度经济预期回落的时候， 才出现了共振。 什么共振呢？到了五六月份美国那边反应过来了， 硅谷银行没事了， 这个东西根本不是当年的雷曼， 也不会对美国经济产生影响， 然后你发现美国利率大幅度抬升， 好了那中国就出现最差的情况。 也就是那个时候一直跌到大概10月份11月份， 我们的上证综指破3000。 为啥呢从那一段开始都是最差的组合？经济经济没有， 利率利率没有。 那很简单大盘大盘没有， 小盘小盘没有， 估值估值没有， 价值价值没有。 做交易的时候一定是要客观冷静分析的， 它不行的时候， 这两个要素不行的时候就是要规避的。 然后到了跌破3000的时候， 你看似好像从8月份到10月份， 中国的国债收益率抬升， 如果一些研究人员单纯的分析， 注意啊没有单纯的关联性的。 很多人得出一个结论说利率抬升就代表着经济好， 利率下降就代表着经济差， 那还有一种情况利率抬升：债务危机。 大家可以想想， 大家对美国预时估， 美国如果债务危机崩了美国利率会崩掉的， 信用会崩掉的， 但大家就没有想过所有的国家面临着债务问题的时候， 都会导致利率上行的。 换句话说， 那个阶段中股市的暴跌和债券市场收益率的上行组合在一起的股债双杀， 就是我们那个风险点。 什么点呢？所有的黑天鹅和灰犀牛全部揭开锅盖， 无论是房地产开发商， 地方政府债务本质上都是土地财政背后的债务风险。 当然你说到现在为止能不能定义成债务危机呢？不能， 因为还没到危机那个份上， 你也不能说一点事都没有， 确实是一场债务风险， 我们在全力的解决土地财政相关的左手房地产开发商/企业， 右手政府。 全力在干这件事情。 这个阶段中间很多人不去分析这件事情， 中国今年也好明年也好， 其实很重要的就是把这件事情梳理清楚。 单纯的大家只是认为出台了很多政策效果就会很明显。 如果是感冒给你感冒药是可以的， 但如果不是感冒呢？你不得回家躺个两个月三个月的。 大家的惯性思维总是在过去的20年时间里总认为都是感冒给要片， 明天这个市场情绪就可以恢复过来。 不是的这次的感冒非常的重。 我们上一次出现类似这种问题时候， 可类比的就是朱镕基总理当年的国有企业债务问题， 四大资产管理公司银行不良资产， 真正可类比的就是那个阶段， 我们处理的多长时间大家知道吗？而那个阶段中间一些有利的因素， 现在其实也已经不在了。 所以大家对于国内的预期是不能给太高的， 我们现在的重点是防风险， 重点是不要让黑天鹅灰犀牛彻底的变成黑天鹅和灰犀牛， 那就麻烦了。 这个词当时提出来已经把方向和苗头完全的指向了房地产领域。 当年提的黑天鹅和灰犀牛就完全的指向了核心的问题， 这也是中国经济当前的所有核心矛盾。 现在的情况呢通过一轮债务缓和， 到了11月份多多少少算是我认为最痛苦的一段。 揭开锅盖最疼啊， 大家想想处理伤口的时候把绷带揭开， 连皮带肉揭掉， 酒精往上一撒， 这个阶段是最痛的， 这个阶段暂时我觉得可以缓一缓， 但是这仍然是个血淋淋的伤口。 他大概需要保守讲2~3年能长个新皮就不错了。 所以我们从市场的角度， 大概就先可以梳理出大体的宏观脉络。 那么对于中国的问题呢实际上就是这句话， 表面上就是刚才我讲到的债务， 无论是政府部门债务， 房地产开发企业的债务， 其实我们四大部门债务现在都有问题， 我们现在说实话比当年差就是差在当年其实就两个部门有问题， 企业部门和银行金融部门有问题， 朱老总当时就俩部门有问题， 他干两件事情就好了， 企业部门把肉割掉。 当年呢大家也都知道朱镕基总理说我来就是要解决问题的， 我知道会有有很多人会骂我的， 但是壮士断臂不断不生。 当年国有企业大规模下岗现在有很多影视剧反映这个话题， 对于当时是非常难选择的， 因为作为个体来讲是不公平的， 但是作为国家来讲不断臂又不行， 处理完企业端处理银行端， 银行端大量坏账堆积在银行部分， 金融系统要出问题。 怎么办？四大资产管理公司剥离银行债务。 现在大家想想房地产开发商企业， 大家想想哪里那么容易救呀， 出台的政策大家仔细想想， 现在政府部门要求银行系统去救房地产开发商企业， 这是什么东西？大而不倒怎么救啊？因为我的父母本来是中国第一代的银行系统金融系统， 我回去跟老头开玩笑说， 你看现在救开发商现在采用这种方式， 老头就说了一句话：担责不担责？ 你让我放款给房地产开发商企业， 这个责谁担？如果政府说出了问题我来兜， 我银行分分钟放款。 如果政府说出了问题还是银行兜， 银行还要按照银行的条款去救开发商企业， 那我可以告诉你速度非常的慢， 非常非常的慢。 这不是政治任务， 这实际上就牵扯到一个问题， 我救助也好， 我信贷也好， 这个责任谁背？我父母那一代为什么会形成大量的不良坏账， 本质上来讲没有追责制啊。 管信贷的这些行长们， 大家批了贷款出去以后形成了不良是不需要付任何责任的， 现在不是啊中国金融系统从97年98年进行大规模改革了后， 到了现在为止不可能再按照那条路去走回去的。 那现在的开发商就会变成一个问题， 咱俩坐下来商量商量讨论讨论研究研究再说。 如果人民银行问， 如果北京问， 那我的答案就是他现在的评级不够， 他现在抵押物不够， 我们还在对他进行重新评估和审计。 如果领导说不行再不救经济要出问题了， 你必须得放款， 只有一个方法， 就是当年美国救助08年次贷危机的方法， 财政部直接成立另一家公司向开发商直接放款， 而不是通过银行。 因为通过银行不行的， 就跟当年成立四大资产管理公司剥离， 那道理是一模一样。 你知道现在这个化解债务光化都非常的难， 就更别提这个减， 这可不是网上或者普通老百姓经常讲的说内债不是债， 什么叫做内债不是债， 很多人说人民币债务那能叫债吗？我们只要开通印钞机， 银行只要愿意往外放流动性所有的债务都可以冲销的， 这句话我小时候就学过， 但是这句话的全文是内债不是在只要人还在， 所有人不知道下面这句话啥意思？对内的本币债务它的本质是税收， 我们所有的本币债务是一种税， 所以说中国经济问题你会发现表面是债务， 深层次是人口！中国现在为什么要把黑天鹅灰犀牛揭开？我跟很多人说现在就是中国经济的大转折点， 并且也是中国发展模式的大转折点， 同时也是中国财政的大转折点， 当然肯定是中国货币政策的大转折点， 因为我们核心的底层不够了。 再往后拖上5~10年， 我们的问题会更加的严重， 这个锅盖必须在18年问题开始出现以后就主动的揭开， 一点点的把问题开始出清。 中国出清这个问题已经不是今年的问题了， 它其实只是在这场疫情的这个时间加剧了， 但它在过去的两年从18年开始以后， 就着手在处理黑天鹅和灰犀牛。 因为时间不够了， 我们最核心债务的最核心的后边人口将会是大麻烦。 大家可以想想， 18年开始处理房地产， 加强房住不炒， 开始约束金融部门杠杆， 开始约束地产部门杠杆。 当时的背景是啥？有一条新闻所有人一定都知道， 年轻人不生不婚不孕不恋不爱， 我们的出生率断崖了。 这个背景跟经济之间跟债务之间是高度关联的， 只是很多人认为人口是人口， 这边是这边， 不是的这两者之间的联系就是这句话：内债不是债只要人还在， 如果人不够债务会非常麻烦。 所以你知道中国和西方是不一样的， 西方的人口不靠生啊， 西方的所有人口无论是北欧的、 英国的、 欧洲的， 还是加拿大的， 还是美国的， 甚至包括隔壁的香港特区， 以及我们左边的新加坡， 它都是靠移民， 它不是靠生育， 你研究它的时候， 它的经济跟移民周期有关系， 不是跟人口周期有关系， 对吧？我说这个其实也很容易呀， 你看在英国你能够见来自于黑人的， 来自于非洲的， 来自于这个印度裔的， 来自于东南亚的， 来自于全世界各种皮肤， 各种形形色色的人口， 在英国可以混在一起， 他甚至可以做到首相都是印度裔， 美国可以做到总统是黑人。 你说过两年美国会不会出现总统是拉丁裔？就算出现你也别意外， 它是大融合式的。 但是亚洲文明你仔细看看， 亚洲文明不是大融合式的， 它的本质上来讲是偏向于单一民族的。 内陆的文明， 单一民族她的经济就是生育。 你可以想过去40年中国其实收益了什么？我们唯一的红利三大红利人口/资本/技术， 40年前中国没有资本， 没有技术， 但我们唯一有的人。 现在的中国以及未来的20年30年的中国不缺资本， 资本会过剩的， 这就是我跟你说利率会极其的低， 资本会严重的过剩， 不缺技术， 技术推动创新中国在搞。 技术不缺， 资本不缺， 中国将缺当年有的东西就是人口， 这个东西影响太大了， 它影响我们经济增长的方式， 影响我们的债务方式， 甚至影响我们股票市场的投资者结构。 中国的话题其实一句话概括出来， 就是这个， 如果画成图就是企业， 政府和金融， 我们三大部门获得的所有收益， 如果不考虑外向型经济， 就是不考虑通过贸易， 通过资本投资到其他国家去获得收益， 我们如果不考虑对外贸易和对外投资， 我们经济的模式其实就是企业向居民部门收税， 怎么收呢？ PPI为正， CPI为正， 就是企业2块钱的东西可以卖到5块钱， 老百姓愿意掏出来5块钱和3块钱的利润， 这3块钱利润本质就可以理解成企业对居民部门征收的税。 那换句话说你就可以理解PPI上不去和通缩的概念了。 为什么会出现通缩呢？企业2块钱的东西成本2块5毛钱都卖不出去， 还得打价格战。 为什么会出现这种情况？因为你的客户端掏不出来5毛钱了， 也就是他的赋税能力减弱了， 这就是大家理解的消费不足。 那么我们政府部门的税当然向其他部门还能征收， 但是它跟居民部门除了大家理解的， 比如说你的个人所得税啊， 你的这个契税啊等等， 还有个重要的税是间接性的-土地财政， 这就牵扯到地方政府债务。 土地财政对政府部门来讲， 是通过土地的方式向居民部门通过地价房价的方式征收的税款。 所以你知道房地产的公式很简单， 房地产的公式就等于人口和它的收入的贴现， 三个变量：人口/收入/贴现率。 贴现率就是大家那个房贷的利率， 你能贷10年还是贷20年还是贷30年；收入就是指大家的实际收入。 而人口就是决定这个地方房价的根子。 所以你可以拉一下中国的地方财政和人口流动完全一样， 你再拉一下人口流动地方财政和房价也完全一样， 哪些地方房子涨一定跟人口收入和杠杆有关系。 我们的金融部门大家挣的什么钱？金融部门本身是服务部门， 银行2个点的储蓄收上来， 4个点的利率放出去， 我挣了2个点。 本质上来讲， 如果我放给居民部门， 我就向居民部门收2个点税， 如果我们放给企业部门， 我就向企业部门征收2个点税。 金融是依托于企业， 政府和居民部门存活的， 换句话说我们也是靠着利差在形成的税点。 所以说你知道如果内循环的经济最核心部分是缴税者， 也就是居民部门绝对不能出现他完了， 如果他完了整个经济循环就挂了。 当然西方怎么做呢？比如很多人就说日本了。 日本90年后就属于完了， 但西方是走的下面这种模式：走出去。 就是我的居民部门收不上来税没有关系， 我的企业可以通过贸易， 可以通过资本投资到A国去挣钱。 我的金融呢可以通过资本， 通过这个贸易和扶持贸易的方式到A国去挣钱， 这就是日本的那些商社， 伊藤中呀， 三井呀， 三菱呀、 松下呀、 索尼呀， 日本电子啊等等， 你看到的这些跨国的日本公司， 在92年93年比如说大连， 比如说上海， 他到这个地方来投资。 而政府部门干嘛呢？政府部门会进行转型， 政府部门会把自己的财政从投资转向福利， 就是转向对居民部门的支持， 但是政府部门在转向福利的时候就会出现财政赤字扩大。 那他需要什么呢：你们去海外挣钱了， 把那个钱挣回来， 到自己的国家去缴税。 日本这个问题不大， 因为日本的这些商社既是政府， 政府既是商社。 美国的问题很大， 美国从80年代完成这个转型的时候存在着大问题是什么？企业都出去了， 投资也出去了， 贸易也出去了， 税没回来。 所以一会你去看美国数据的时候， 微信公众号里的一些小作文少看， 为啥呢？美国还真不是财政支出的问题， 它是财政收入的问题。 他不是花钱花的多， 或者花钱不该花， 他的问题是我花了钱去支撑了我的居民部门， 但我没有从这些跨国企业和跨国贸易中间和跨国金融流动中间收到税。 为什么没收到？大家。 知道全球化有一个代名词叫什么吗？全球化有个代名词叫全球偷税漏税对吧？当然偷税漏税不好听叫全球避税。 现在海外各家金融机构都会给你提供一个东西叫做财富管理和税务筹划。 说句大家能听得懂的话就是老美缺了个金税4期。 导致的结果是什么呢？政府在家里拼命的花钱， 医疗社保一直在花， 从跨国的角度收不上来税。 14年15年美国进行的最大的全世界的三大改革， 不仅仅是跟中国贸易战， 贸易/资本以及税收， 注意是三个， 这个贸易就是跟中国现在打的贸易战， 资本是什么？资本我就不用多说了吧。 大家想想港股的问题， 港股就是资本战的结果， 你就这么简单的理解就ok了。 港股缺的是什么？阻断资本， 贸易缺的是什么？阻断贸易。 现在还有个东西叫阻断税收， 这个东西就是美国15年16年开始搞的全球税率体制改革， 你没有见到几个宏观或者报告很详细的给你去讲美国的第三改革叫税改， 但是这就是美国现在不同的核心三大改革， 贸易/资本和税。 所以说你再拿着过去40年那种贸易给走出去， 逆差给中国就是中国顺差， 然后拿着这个资本走出去， 中国是双顺差， 资本流入。 好了， 你发现贸易好像慢慢不是了， 好像资本慢慢的也不是了。 但是你可能还没有注意到一个重点就是连税都不是了， 如果税不是， 中国就只能向自己居民部门去补偿债务， 这就叫做内债内偿。 但内债内偿的时候问题就来了， 居民部门还能不能给予支持？这就是中国的四大部门。 有人说了中国的政府部门杠杆率偏低， 我可以告诉你这叫显性杠杆。 我们现在在干的事情是什么？让地方政府城投公司先把隐性债务给我拨出来， 让我看看到底多少钱。 这个玩意我可以告诉你这个伤疤揭开你会发现当年4万亿投下去结果隐性的投资有40万亿。 现在很多人做对比说中央财政做了1万亿的特别国债的预算去搞基建投资， 然后当年才搞了4万亿， 现在搞1万亿也不差。 不是的， 当年的4万亿带动的是40万亿的投资， 现在的1万亿是要去填那36万的窟窿， 那能一样吗？所以说现在中国在处理地方债务的时候， 它的逻辑就是这张图。 其实这张图是2014年欧债危机的时候做的， 我说很简单， 把上面德国财政换成中央财政， 把下边城投债换成希腊债放上去就成型了， 全世界债务模型都一样。 你把希腊放在下边， 把德国财政放在上头， 这欧洲的债务模型就是中国债务模型。 所以你可以把中央财政比成德国财政， 把地方财政比成希腊就成型了。 你看看是不是这张图， 现在只是让隐性变显性， 先统计统计到底有多少钱， 这个玩意一变变出来， 政府部门的债务杠杆率会迅速上去的， 也就我们实际杠杆率政府部门已经很高了。 政府部门现在加的动吗？如果加的动就不存在着改革了。 现在中国要做的是货币政策有效性大幅度下降， 财政有效性和作用也在大幅度下降， 现在只能依赖一个大幅度进行结构性改革， 同时你要面临的中长期问题， 就是再不改人口也不行了。 而日本90年三个重要的首相小泉， 安倍， 日本三个首相做了三个改革：需求侧改革、 供给侧改革、 结构性改革、 财政货币全干了， 日本愣是熬到了15年。 为啥？当人口不可逆的消退以后， 财政/货币/结构性改革都将失效。 大家可不要以为这玩意是万能的， 就是我说的：只要人还在， 事都不是事， 人要不在全是事。 所以真的要说中国宏观经济第一大长期要做的事情， 我告诉你生孩子， 再不生真的来不及了， 现在其实已经有点来不及了。 我们这几年透支最大的是这个红色线居民部门。 当然前段时间李阳老师专门还讲了红色线为什么又上升了， 他的讲法跟我的解释是一模一样的， 记住一点有些东西所谓的绿的时候， 它都是有分子和分母的， 分子变动能让杠杆率上升， 分母变动也能让杠杆率上升。 也就是说居民部门杠杆率上升有两种， 一种是在债务坍塌带来的杠杆率上升， 一种是增加债务带来的杠杆率上升。 两个结构是不一样的。 包括那个城镇化率是一样的， 只要带绿字的都是分子分母同时会发生影响。 大家有没有想过中国现在城镇化率还有空间吗？很多人认为还有空间， 动不动就拿那个绝对值比， 我来告诉你日本90年到2000年期间， 城镇化率上升了10个点， 这10个点的原因是村没有了， 老龄化以后村庄消亡了。 所以00年日本搞了个叫平层大合并， 把村庄干没了没村了， 从那个城镇率就自然提升了， 可不是因为都进城了是没村了。 人口高峰一过的十年， 村庄一消亡城镇化率会自然抬升， 你都不用算那个数字。 但跟你想的投资基建的城镇化率两个概念。 居民部门杠杆率是一样的道理， 现在的杠杆率上升是非常差的一种情况， 可不是好的情况， 我们现在整体问题是居民部门欠债太多了。 有人反驳我们的银行存那么多的钱， 付总你刚才也讲了储蓄过剩， 说换句话说老百姓也没欠那么多钱， 那银行存的那么多。 几年前的时候我就说过， 我存10个亿， 你存1000块， 咱俩一平均平均储蓄率很高的， 那个平均储蓄率能用吗？中国现在的另外一个问题不光是人口和债务， 还有一个问题很有意思， 是这张图财富分配。 换句话说银行储蓄在谁那儿？债务在谁那儿？挣不着钱在谁那儿？这张图大概告诉你了， 中国现在三代人口的比例， 当然人口最多的人现在是45岁到69岁。 注意中国现在人口总额是不增长了0了， 我们的顶峰总额已经到头了， 我们的人总数中间大头是45岁到69岁是老人， 也就是中国老龄化了， 而我们现在中产阶级的80后， 从05年之后比例在下降， 95后已经彻底没了， 现在我们老人比年轻人多。 那问题是什么呢？这三个线正好是三代人， 也正好是三个完全不同的概念。 45岁到69岁这批人是中国目前储蓄掌握者。 你可以这么理解， 银行里存的大部分的钱是这个年龄的， 现在挣不着钱的是那个95后， 现在有工资但要还房贷养妻儿老小的是中间那80后。 所以80后是最容易pua的， 95后现在头疼的是存不下来， 挣不着。 这个必将反映在一个数据里边叫做储蓄增速和储蓄率分差。 日本二战后的那批黄金的一代到了90后开始老去， 日本出现了一组数据， 在长达过去30年的时间里是同步的， 也就是说储蓄率的增长就等于储蓄的增加， 我挣100块钱存下40， 这40块钱放到银行银行储蓄增加。 一会儿我们的宏观会讲到关于储蓄的问题， 人口的背后就是关系到储蓄和投资， 中国以后是不缺储蓄， 不缺资本， 不缺技术， 唯独的缺人。 而这个人将关系到一个问题， 缺人可不是很多人讲的缺人没关系， 我用机器人， 你机器人做一个面包谁吃啊？缺人口不是指缺劳动力， 是缺消费的人， 当然劳动力本质上也是消费的人。 所以我们会出现的现象是这批人掌握着大量财富的时候， 大家可以想象兑股票市场的影响：风险偏好下降。 它不会出现大家说的房子不炒了， 资金不会停在银行， 它会转向投股票的， 我来告诉大家不会的， 因为他会待在银行储蓄和固收上。 它的风险偏好度随着年龄的变化会老去的， 在座的如果你60岁了， 现在给你1000万的银行储蓄， 你的风险偏好等级是冒风险还是超低风险这个很容易分辨。 如果财富现在掌握在95后它是冒风险。 但现在中国正好到了人口， 财富分配都到了对他的影响上。 你都不用去想房子， 房子大的逻辑已经明白了， 我只是最后向这个房子提一嘴， 现在很多人认为我们后边会不错。 因为他认为只是开发商的问题， 老百姓还是爱买房。 他举的数字是什么？他说现在房地产的销售很差， 原因呢是因为这个现房和期房中间期房不卖了， 大家还是买现房。 但我想说这个分析是有问题的， 期房可以约等于投资， 现房约等于刚需。 换句话说， 它的这个食物链到底是鸡生蛋还是蛋生鸡的问题， 如果你认为购买能力依然在， 只是因为开发商的问题被约束了， 就是现在很多人认为中国长期增长和消费的动力还在， 只是因为没有信心， 如果你这么认为， 你都会推出这样的结果。 但我告诉大家是不仅仅是没有信心或者信心不足的问题， 还涉及到一个问题长期硬约束已经出来， 所以我们非常迫切的要解决当前的问题， 因为拖不起了。 也就是简单讲它可不是期房消失， 它本质是房地产里的投机部分将彻底消退， 资金可能会长达10年15年进入到储蓄增长， 储蓄率下降的极端风险偏好上去， 这个对中国的各个资产来讲是不友好的。 所以说你就知道这个总量和结构的关系， 我更提倡的更多的是结构。 对政府投资还会不会中国走投资拉动基建的， 我告诉大家也不会。 所谓经济增速就是6字头， 5字头、 4字头。 4字头争取保持时间长一点， 这个时候我们是重质量， 而不是重总量。 放到股市里就是重结构性行情， 而不是重总量行情。 所以你今年去看都是结构性行情， 而不是那种全面开花的市场， 以后也是。 我们对投资这个事儿要重点地理解， 为什么地方债务这件事情出来后边的投资会发生变化？我这写了一个非常官方的话， 叫做以后整体基建必须建立在需求的基础上， 而不是通过基建创造需求， 这句话非常的官方。 我用比较通俗的话讲就是， 以前中国的投资没有任何问题， 因为我们的逻辑是只要投了就会有人。 但以后中国的投资必须变成先有人再投资， 没有人坚决不能投。 七八月份地方债务问题开始出来以后去了趟重庆， 重庆现在重新的对于所有基建项目进行重新的评审， 而评审的第一条是你修的这个医院方圆5公里覆盖人口多少？不够暂停。 以前不是这样的， 以前是不用担心， 新区划完了只要投下去了， 医院修完了， 学校修完了， 人自然会来的。 高铁不用担心修完了自然会有人做的， 以后不是的。 我们现在中国基建称号， 里面最关键的是那个狂和魔。 对投资拉动基建这件事情魔怔了， 就认为这个东西是万能的。 第二呢是大家认为西方社会不会干基建， 你千万记住一点不会干跟不能干是两回事。 伦敦的地铁有尿骚味， 纽约的地铁跑老鼠， 这些新闻对不对？完全正确。 我来告诉大家十几年伦敦生活地铁真的有尿骚味。 但对方是不会修地铁， 还是不会修高铁， 还是不会修铁路， 还是不会修公路， 还是不会修大坝？如果你认为他不会然后你再传达给领导， 告诉领导美国人是不会， 我可以告诉你误国误民就是从这儿来的。 对方可不是不会， 对方是不能做。 拿日本为例， 因为它跟我们很像， 从二战后一直到93年， 日本的整个基建投资全线完成。 我们看到现在的东京， 我们看到大阪， 我们看到的新干线， 我们去日本看到的所有基建大部分的投资均来自于93年以前。 当时邓小平同志去日本做了新干线的时候， 怎么说啊这玩意儿又快又好我们要有就好了， 我们是有， 但你要知道对方为什么不再投了？答案在这儿啊， 当你的人口中位数过了40岁， 也就是人口开始老龄化。 当你的主力纳税人群注意啊是纳税人群噢， 25岁到44岁这批人超级关键， 因为它是主要纳税者。 您过了50多岁， 我告诉你就开始领养老金领退休金， 开始领医保领社保了， 你对于国家来讲你变成了花钱的。 我们要看的是到底有多少纳税人， 这个比例不能低于1:3也就是1/4。 低于1/4你可以简单理解， 一个年轻人养仨老头就完了。 日本93年这个比例降到25， 26， 27， 然后掉下来。 中国现在29， 中国现在这个人口中位数39， 你知道啥意思吗？我们在做任何投资没有足够的纳税者去买单。 现在大家明白为什么要揭开地方债务的？因为地方债务如果不揭开就是永久性债务， 必须这个盖揭开了。 将来各地方政府的KPI考核都将发生巨大变化， 考核你政府官员不再会以你把公路修得多漂亮， 基建修得多漂亮为目标。 而是公共财政， 也就是简单讲， 你这个地方要能挣钱， 不能再这样大手大脚花了， 财政的盖揭开就意味着中国财政游戏规则发生重大变化， 那也就意味着投资模式发生重大变化。 西方社会为什么现在不一样了？西方社会的一个很重要的因素也是人口，， 他的财政在80年代以前， 老美也会搞基建， 也会搞高铁， 但是到了80年代之后， 他的财政就转向了社会福利。 所以你看到的美国财政支出的增加主要是因为老龄化， 日本的财政赤字本质也是老龄化， 也就是简单讲当人老了以后， 政府真正的职能是福利。 当然中国现在还提了一个口号， 就是不能太重福利， 太重福利养懒人， 但这个事是很矛盾的。 西方社会主要在80年代之后转向了福利， 他的问题出在了97年之后到中国入世到中国最强大， 那16年的时间里财政收入上不来？这个答案就是我说的避税。 所以大家再看看这个数字从13年后的调整,资本/贸易/人口然后税收全调了。 你还认为美国是过去二三十年的美国吗？这就会导致很多人宏观上判断有问题。 你还认为日本是30年前的日本？它的逻辑是也是一样人口走出来了。 所以我们当前一定要尽快的遏制住我们人口下滑的节点， 这个对中国后期的宏观经济有着至关重要的因子。 未来的三五年你放心， 所有的经济学家， 所有的论坛一定会谈论人口问题， 根本绕不开。 那当然最后给大家一点启发， 别那么悲观。 这个里边怎么投资？我们说左边能挣钱， 右边能挣钱， 现在这种情况下分析完了以后， 理性分析完， 不是让大家悲观或乐观的， 是让大家分析的是结构下怎么挣钱。 我就送大家一一句话， 什么话呢？第一， 中国现在不缺的东西抓住了， 第一技术， 第二不缺资本， 技术加资本不缺那你就明白你应该投什么， 不是投现在的耐用品消费或者非耐用品消费， 因为这类消费品会卷， 没有人口消费品会超级的卷， 你们会发现pdd会比其他的公司好很多， 原因很简单极致性价比的消费者出现了。 过去10年大家做的实际上是中产阶级扩大的这个生意， 但是以后的10年， 20年咱们要做这些消费的年轻人极致性价比的生意。 我开句玩笑说12年前13年前， 我在海外我我一直是星巴克的股东， 那个时候就是赌中国， 星巴克进中国， 中国中产阶级扩大。 但对不起现在中国的星巴克也要慢慢的退出。 如果有可能我觉得那个那个某冰城其实挺好， 5块5一杯买1赠1。 那我再给大家讲个故事， 就是日本当年90年之后有一家公司叫father Ted Terry训销集团股价涨了10倍。 而它生产的最重要的一个东西大家一定知道优衣库， 而优衣库的原因就是极致性价比的消费者出现了， 而老同志我们的消费是枸杞泡水， 我们的消费是肉体， 生命、 健康。 年轻人的消费是极致性价比的消费品和精神需求。 所以大家知道包括文化传媒等在内的它的逻辑实际上是在于这一代年轻人的极致的精神需求。 今年演唱会很火， 你们知道年轻人的消费观是挣5000块钱， 3000块钱看场演唱会， 剩下2000块钱去抢周四肯德基折扣券。 但是我跟他说你都不能吃点好的， 非得吃肯德基？不， 看那场演唱会比吃肯德基重要， 我说那肯德基不够了怎么办？泡面， 后面熬到下个月发工资。 这就是年轻人。 所以你知道你要想捕捉下一个时代的机会， 你就要捕捉这两代人完全不同的投资储蓄偏好、 消费的偏好， 他们是完全不同的。 游戏、 动漫、 二次元， 你要去理解， 他们愿意在那上面花钱的。 实际上你可以看看我们的资本市场某时候反映还是很准确的， 在结构里边我觉得反应还是非常的精准。 所以大家应该捕捉这两端的生意。 而中间80和95后， 我不知道在座的到现场有多少。 然后我只能说对不起得罪了， 因为时代可能造就这一代人可能将是最苦的。 因为你们要工作， 挣工资， 还房贷， 养娃， 所有的成本和不好的预期可能都在你们身上， 所以说我不会做你们的生意的。 随着中产阶级的生意， 我可能要慎重的思考再思考。 所以做两段。 这样的话组合成明年大家就明白我的答案了吧。 宏观的总量经济这端依旧在处理黑天鹅和灰犀牛， 总量上没有故事。 然后大家依旧在这个上面捕捉结构。 第二个海外端的利率会不会出现大幅度下降？不会。 我个人认为明年海外端的利率是在不动和降息预期之间波动， 就是你认为他会动， 市场给一波， 但又发现他好像不动， 然后又回来。 所以大家要捕捉交易结构是这个过程中对500对1000的估值支撑。 这其实也是我们讲的扣除总量以后那个结构性交易的机会。 当然了如果储蓄是过剩的， 资本是过剩的， 将决定中国的利率水平不再会回到以前那种状态， 我们可能很长期时间利率都将是下台阶的， 跟经济是一样的。 所以大家一定记住， 扣除总量， 重视质量， 这也是我们经济的方向， 也是我们资本市场的方向。 好了， 我就分享到这， 谢谢！