1 “大白马”跌落神坛。 业绩上，传统的家电旺季，格力电器（000651.SH）2021年第三季度营业收入及归母净利润双双下滑超过15%。 股价上，已跌回三年前，格力电器最新收盘价36.50元/股，市值距高位已蒸发约2000亿元，跌幅超过45%。 犹忆4个月前，格力电器推出员工持股计划。当时备受争议之一是，持股计划购买价格为27.68元/股，仅为公司彼时收盘价的一半左右。 所幸定价够低，在高瓴资本被套牢、高盛“割肉”退出、股价跌破回购价后，员工持股计划中最大认购股东，占比27.68%的格力电器董事长、总裁董明珠依然没有亏损。 格力电器已然掉队。 格力电器最新市值约2200亿元，与友商渐行渐远。尽管美的集团股价年内也表现不振，不过其最新市值4677亿元，已是两个格力有余。而早在两年前，二者市值一度比肩，美的集团略领先格力电器不足100亿元。 海尔也跃居格力之上，最新市值已达2400亿元左右。2018年底美的格力当时均超2000亿市值，当时海尔智家市值还不足1000亿元。资本纷纷弃格力电器而去。 第三季度期间，十大流通股东只减未增。减仓的包括北向资金、格力集团、汇金、阿布达比投资局。其中北向资金撤离明显，期间减持数量高达2.04亿股。万金全球股票主基金已退出流通股东前十。 十大流通股东门槛也由中报末的2623.60万股降至三季度末的1701.30万股。股东户数88.80万户，较一季度末的46.86万户增超90%，格力电器股东散户化明显。机构合计持股比例降至十余年来新低，最新机构持股比例仅有23.83%，较中报时又下滑了8.03个百分点。早在中报时，知名投行高盛集团清仓了格力电器。当时是“割肉”，时间证明高盛的决定是对的。 WIND数据显示，2017年至2019年，格力电器机构合计持股占比保持在50%之上，并于2019年底达59.65%。 美的集团三季报尚未披露，WIND数据显示近四年机构持股比例均在60%之上。今年二季度末机构持股比例仍高达63.29%。 资本态度已十分明显。为何格力电器会被市场抛弃？ 盛极而衰的“分水岭”始于2019年。 2018年底，董明珠与小米雷军之间的“十亿赌约”到期。当年三季度双方还打得难解难分，四季度业绩一出，格力营业收入1981.23亿元，险胜1749.15亿元的小米。在这场游戏中，董明珠笑到最后。 有资深行业观察人员对界面新闻记者称，尽管企业家不会因一则戏言而改变公司的正常经营思路，但格力电器当年的业绩狂奔离不开其“压货”销售模式。 格力电器的“压货”模式由来已久，这一模式可平衡空调行业的淡旺季。要冲量，只需要向经销商多压些即可，将库存放在渠道环节。 也有一家格力电器的小型经销商对界面新闻称，与其他品牌空调产品相比，更乐意压格力空调，因此，压货多一点也没有太过抗拒。 格力电器与经销商之间是利益共同体的关系，双方深度捆绑。良好的经销商体系，曾帮助格力电器稳坐空调销售的头把交椅。代表经销商利益的京海互联网科技发展有限公司又是格力电器的第三大股东，常年坐享格力电器分红及股价上涨带来的收益。那年后，双方关系发生着微妙的变化。 过多压货也带来的库存压力，经销商难免会有怨言。库存压力、利润渐薄尚可努力化解，不足以让经销商对格力电器萌生退意。接下来，来势汹汹的电商浪潮很快让董明珠与经销商们开始心生嫌隙。 面对电商时代的到来，董明珠一开始是犹豫的。 直至奥克斯借助互联网弯道超车，拿下电商渠道销量第一，并大有奋起直追老大地位之势。董明珠坐不住了，2019年6月，格力下场公开举报奥克斯空调质量问题。 之后，董明珠转变态度，积极拥抱电商。格力电器开“董明珠的店”，积极直播卖力推广；11月成立格力电子商务有限公司，董明珠任董事长；双十一让利30亿元打响促销战……虽然这步走得慢了一些，但传统产品借电商破局势在必行，而这又难免触动了经销商的“蛋糕”。格力电器重要的核心经销商股东——第三大股东京海互联网科技发展有限公司近年来首次减持格力电器，2020年第三季度减持了4288.18万股。 新冠疫情之下，格力电器更是大刀阔斧加速渠道变革，推动双线融合。 效果如何？或许是渠道改革叠加经济环境变化带来阵痛，这两年的变化最直接的结果便是，“空调一哥”易主。 2020年年报显示，美的集团空调营业收入在多年以来首次反超格力电器，二者分别为1212.15亿元和1178.82亿元。 2021年中报显示，美的集团空调收入764.08亿元，格力电器空调收入671.94亿元。半年时间，格力电器在其主营的空调产品上落后了美的超过90亿元。对于“空调一哥”之位，格力电器与美的集团双方甚是在意，一方勉力维系，一方志在必得。 一个很有意思的事出现在两位龙头2021年的中报中。对市占率方面，格力电器与美的集团分别援引不同的第三方数据来说明自己在空调行业的“老大”地位。 格力电器说：“据《产业在线》统计数据显示，2021年上半年格力家用空调内销占比33.89%，排名家电行业第一”。 美的集团用的是奥维云网的数据：“家用空调产品的全渠道份额提升明显，在线上与线下的市场份额均居行业第一，分别达到37.6%和36.5%。” 格力电器2021年半年报 美的集团2021年半年报 纠结在文字游戏上并无太大意义，依然要看实际业绩。如果说在空调“战场”格力电器尚存有一战之力，那么在其他领域格力电器已溃不成军。 多元化是两家企业一直以来频繁提起的词。 单一业务占比过大带来的瓶颈十分明显。格力电器在2017年年报中首提“格力电器要做一家多元化的全球型工业集团”。2018年，战略愈发清晰，在股东大会上，董明珠称，格力电器要做一家多元化、科技型的全球工业集团，覆盖空调、生活电器、高端装备和通信设备四大领域。 多元化半程，来看看双方的成绩。 三季报并未披露各具体业务营收占比情况，因此，以2021年中报数据来看。 格力电器的多元化转型声势浩大，却进展缓慢。格力电器空调业务仍是占据营业收入超七成。芯片、手机、智能制造、新能源汽车……这是格力这些年的多元化去向，任何一个行业规模都可与空调行业匹敌甚至超越的。然而，直至今日，格力电器这些业务无一成规模。 从三季报来看，格力电器今年要完成第一期员工持股计划业绩考核目标都难。 反观美的集团，暖通空调占据43.70%，消费电器37.15%，机器人及自动化系统占比7.20%。尽管收购库卡后，美的集团近年的机器人、自动化系统占比数年未有提升，但多元化程度远高于格力电器。多元化战略之所以对白电行业如此重要，就在于行业原本的基础逻辑正发生改变。 家电行业与房地产行业关系密切，然而，在“房住不炒”楼市降温成交下滑的背景下，原本很大程度上依赖于房地产作为增量的家电市场也面临萎缩。因此拓展新的增长点势在必行。 市场给多元化程度更高的美的集团较高估值也理所应当。 那么，格力电器未来机会何在？在财务数据上，尽管下滑是确定之事，但投资者不必对格力电器过于悲观。2021年以来格力电器的财报有一项数据——经营活动现金流入，十分健康。 2021年前三季度，格力电器经营活动现金流入1379.21亿元。这一数值是格力电器同期史上次高，仅较2019年同期低135.62亿元，同比增长约34%，也高于2017年、2018年同期。 这一指标前三季分别为339.54亿元、460.80亿元和578.87亿元，每季经营活动现金流入均较为健康。 经营活动现金流入指的是公司从事经营所获得的收入。通常情况下，其与营业收入的表现正相关，然而格力电器今年前三季度尤其是第三季度，数据趋势并不同步。 格力电器前三季度经营活动现金流入同比增长34%的情况下，其营业收入同比增长仅9.48%，归母净利润仅增长14.21%。 格力电器第三季度经营活动现金流入同比增长28.16%的情况下，其单季营业收入同比增长大降16.40%，归母净利润大降15.66%。 当然，原材料价格大幅上涨，确实会吞噬大量利润，但这并不影响营业收入规模。也有国泰君安家电分析师直接点评称，收入端的表现与第三方出货数据不符，低于预期。 根据产业在线数据，2021年格力第二季度、第三季度内销同比增速分别为5.0%、3.4%，外销同比增速分别为1.4%、6.7%，连续两个季度出货数据较为稳定。 对于收入端与第三方出货数据不符的原因，国泰君安家电分析师认为，可能因为618大促，部分订单二季度确认收入，但三季度出货。 国泰君安家电分析师也称，从现金流量表看，公司2021年前三季度经营活动产生的现金流量净额环比年中明显改善。第三季度单季经营活动产生的现金流量净额为125.33亿元，同比增长66.01%，而应收账款+应收款项融资环比年中减少122.41亿元。 截至三季度末，格力电器存货数据上升至历史新高的396.75亿元，确实值得注意。存货周转天数同比大增24.39天至87.02天，也说明今年存货周转在变慢，不是好事。 同时，应收账款和应付账款的周转天数分别为18.52和81.59天，同比降了4.61天和29.61天。 格力电器第三季度毛利率环比在修复。2021年第三季度公司销售毛利率为24.90%，环比增加1.56个百分点；销售净利率13.17%，环比增加2.73个百分点。 近期原材料价格已有回调态势，出厂价格也可能上升，格力电器毛利率较峰值还有提升空间。 此外，格力电器还手持闻泰科技、三安光电、海立股份等上市公司股权，计入其他权益工具投资中。 云南白药炒股巨亏15亿元，格力电器所持股权，当下来看，收益颇丰。中报时，相关计入权益的累计公允价值变动已超过40亿元。在股价大幅回落后，格力电器已是最便宜的白电龙头了。美的集团、海尔智家动态PE分别是16倍和18倍左右。格力电器动态PE只有10.5倍。 长远来看，格力电器的另一机会在于未来可能的变革。 高瓴资本上升为格力电器第一大股东已有两年时间。业务上，高瓴似乎甚少干预管理层决策。这并非高瓴资本的投资风格。未来“做时间的朋友”的高瓴会否发力？比如在董明珠接班人一事上会否参与决策，这也关系了格力电器的未来。 在董明珠时代，格力电器是否还能重新焕发活力呢？
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“大白马”跌落神坛。
业绩上，传统的家电旺季，格力电器（000651.SH）2021年第三季度营业收入及归母净利润双双下滑超过15%。
股价上，已跌回三年前，格力电器最新收盘价36.50元/股，市值距高位已蒸发约2000亿元，跌幅超过45%。
犹忆4个月前，格力电器推出员工持股计划。当时备受争议之一是，持股计划购买价格为27.68元/股，仅为公司彼时收盘价的一半左右。
所幸定价够低，在高瓴资本被套牢、高盛“割肉”退出、股价跌破回购价后，员工持股计划中最大认购股东，占比27.68%的格力电器董事长、总裁董明珠依然没有亏损。
格力电器已然掉队。
格力电器最新市值约2200亿元，与友商渐行渐远。尽管美的集团股价年内也表现不振，不过其最新市值4677亿元，已是两个格力有余。而早在两年前，二者市值一度比肩，美的集团略领先格力电器不足100亿元。
海尔也跃居格力之上，最新市值已达2400亿元左右。2018年底美的格力当时均超2000亿市值，当时海尔智家市值还不足1000亿元。
资本纷纷弃格力电器而去。
第三季度期间，十大流通股东只减未增。减仓的包括北向资金、格力集团、汇金、阿布达比投资局。其中北向资金撤离明显，期间减持数量高达2.04亿股。万金全球股票主基金已退出流通股东前十。
十大流通股东门槛也由中报末的2623.60万股降至三季度末的1701.30万股。股东户数88.80万户，较一季度末的46.86万户增超90%，格力电器股东散户化明显。
机构合计持股比例降至十余年来新低，最新机构持股比例仅有23.83%，较中报时又下滑了8.03个百分点。早在中报时，知名投行高盛集团清仓了格力电器。当时是“割肉”，时间证明高盛的决定是对的。
WIND数据显示，2017年至2019年，格力电器机构合计持股占比保持在50%之上，并于2019年底达59.65%。
美的集团三季报尚未披露，WIND数据显示近四年机构持股比例均在60%之上。今年二季度末机构持股比例仍高达63.29%。
资本态度已十分明显。
为何格力电器会被市场抛弃？
盛极而衰的“分水岭”始于2019年。
2018年底，董明珠与小米雷军之间的“十亿赌约”到期。当年三季度双方还打得难解难分，四季度业绩一出，格力营业收入1981.23亿元，险胜1749.15亿元的小米。在这场游戏中，董明珠笑到最后。
有资深行业观察人员对界面新闻记者称，尽管企业家不会因一则戏言而改变公司的正常经营思路，但格力电器当年的业绩狂奔离不开其“压货”销售模式。
格力电器的“压货”模式由来已久，这一模式可平衡空调行业的淡旺季。要冲量，只需要向经销商多压些即可，将库存放在渠道环节。
也有一家格力电器的小型经销商对界面新闻称，与其他品牌空调产品相比，更乐意压格力空调，因此，压货多一点也没有太过抗拒。
格力电器与经销商之间是利益共同体的关系，双方深度捆绑。良好的经销商体系，曾帮助格力电器稳坐空调销售的头把交椅。代表经销商利益的京海互联网科技发展有限公司又是格力电器的第三大股东，常年坐享格力电器分红及股价上涨带来的收益。
那年后，双方关系发生着微妙的变化。
过多压货也带来的库存压力，经销商难免会有怨言。库存压力、利润渐薄尚可努力化解，不足以让经销商对格力电器萌生退意。接下来，来势汹汹的电商浪潮很快让董明珠与经销商们开始心生嫌隙。
面对电商时代的到来，董明珠一开始是犹豫的。
直至奥克斯借助互联网弯道超车，拿下电商渠道销量第一，并大有奋起直追老大地位之势。董明珠坐不住了，2019年6月，格力下场公开举报奥克斯空调质量问题。
之后，董明珠转变态度，积极拥抱电商。格力电器开“董明珠的店”，积极直播卖力推广；11月成立格力电子商务有限公司，董明珠任董事长；双十一让利30亿元打响促销战……
虽然这步走得慢了一些，但传统产品借电商破局势在必行，而这又难免触动了经销商的“蛋糕”。格力电器重要的核心经销商股东——第三大股东京海互联网科技发展有限公司近年来首次减持格力电器，2020年第三季度减持了4288.18万股。
新冠疫情之下，格力电器更是大刀阔斧加速渠道变革，推动双线融合。
效果如何？
或许是渠道改革叠加经济环境变化带来阵痛，这两年的变化最直接的结果便是，“空调一哥”易主。
2020年年报显示，美的集团空调营业收入在多年以来首次反超格力电器，二者分别为1212.15亿元和1178.82亿元。
2021年中报显示，美的集团空调收入764.08亿元，格力电器空调收入671.94亿元。半年时间，格力电器在其主营的空调产品上落后了美的超过90亿元。
对于“空调一哥”之位，格力电器与美的集团双方甚是在意，一方勉力维系，一方志在必得。
一个很有意思的事出现在两位龙头2021年的中报中。对市占率方面，格力电器与美的集团分别援引不同的第三方数据来说明自己在空调行业的“老大”地位。
格力电器说：“据《产业在线》统计数据显示，2021年上半年格力家用空调内销占比33.89%，排名家电行业第一”。
美的集团用的是奥维云网的数据：“家用空调产品的全渠道份额提升明显，在线上与线下的市场份额均居行业第一，分别达到37.6%和36.5%。”
格力电器2021年半年报
美的集团2021年半年报
纠结在文字游戏上并无太大意义，依然要看实际业绩。
如果说在空调“战场”格力电器尚存有一战之力，那么在其他领域格力电器已溃不成军。
多元化是两家企业一直以来频繁提起的词。
单一业务占比过大带来的瓶颈十分明显。格力电器在2017年年报中首提“格力电器要做一家多元化的全球型工业集团”。2018年，战略愈发清晰，在股东大会上，董明珠称，格力电器要做一家多元化、科技型的全球工业集团，覆盖空调、生活电器、高端装备和通信设备四大领域。
多元化半程，来看看双方的成绩。
三季报并未披露各具体业务营收占比情况，因此，以2021年中报数据来看。
格力电器的多元化转型声势浩大，却进展缓慢。
格力电器空调业务仍是占据营业收入超七成。芯片、手机、智能制造、新能源汽车……这是格力这些年的多元化去向，任何一个行业规模都可与空调行业匹敌甚至超越的。然而，直至今日，格力电器这些业务无一成规模。
从三季报来看，格力电器今年要完成第一期员工持股计划业绩考核目标都难。
反观美的集团，暖通空调占据43.70%，消费电器37.15%，机器人及自动化系统占比7.20%。尽管收购库卡后，美的集团近年的机器人、自动化系统占比数年未有提升，但多元化程度远高于格力电器。
多元化战略之所以对白电行业如此重要，就在于行业原本的基础逻辑正发生改变。
家电行业与房地产行业关系密切，然而，在“房住不炒”楼市降温成交下滑的背景下，原本很大程度上依赖于房地产作为增量的家电市场也面临萎缩。因此拓展新的增长点势在必行。
市场给多元化程度更高的美的集团较高估值也理所应当。
那么，格力电器未来机会何在？
在财务数据上，尽管下滑是确定之事，但投资者不必对格力电器过于悲观。
2021年以来格力电器的财报有一项数据——经营活动现金流入，十分健康。
2021年前三季度，格力电器经营活动现金流入1379.21亿元。这一数值是格力电器同期史上次高，仅较2019年同期低135.62亿元，同比增长约34%，也高于2017年、2018年同期。
这一指标前三季分别为339.54亿元、460.80亿元和578.87亿元，每季经营活动现金流入均较为健康。
经营活动现金流入指的是公司从事经营所获得的收入。通常情况下，其与营业收入的表现正相关，然而格力电器今年前三季度尤其是第三季度，数据趋势并不同步。
格力电器前三季度经营活动现金流入同比增长34%的情况下，其营业收入同比增长仅9.48%，归母净利润仅增长14.21%。
格力电器第三季度经营活动现金流入同比增长28.16%的情况下，其单季营业收入同比增长大降16.40%，归母净利润大降15.66%。
当然，原材料价格大幅上涨，确实会吞噬大量利润，但这并不影响营业收入规模。
也有国泰君安家电分析师直接点评称，收入端的表现与第三方出货数据不符，低于预期。
根据产业在线数据，2021年格力第二季度、第三季度内销同比增速分别为5.0%、3.4%，外销同比增速分别为1.4%、6.7%，连续两个季度出货数据较为稳定。
对于收入端与第三方出货数据不符的原因，国泰君安家电分析师认为，可能因为618大促，部分订单二季度确认收入，但三季度出货。
国泰君安家电分析师也称，从现金流量表看，公司2021年前三季度经营活动产生的现金流量净额环比年中明显改善。第三季度单季经营活动产生的现金流量净额为125.33亿元，同比增长66.01%，而应收账款+应收款项融资环比年中减少122.41亿元。
截至三季度末，格力电器存货数据上升至历史新高的396.75亿元，确实值得注意。存货周转天数同比大增24.39天至87.02天，也说明今年存货周转在变慢，不是好事。
同时，应收账款和应付账款的周转天数分别为18.52和81.59天，同比降了4.61天和29.61天。
格力电器第三季度毛利率环比在修复。2021年第三季度公司销售毛利率为24.90%，环比增加1.56个百分点；销售净利率13.17%，环比增加2.73个百分点。
近期原材料价格已有回调态势，出厂价格也可能上升，格力电器毛利率较峰值还有提升空间。
此外，格力电器还手持闻泰科技、三安光电、海立股份等上市公司股权，计入其他权益工具投资中。
云南白药炒股巨亏15亿元，格力电器所持股权，当下来看，收益颇丰。中报时，相关计入权益的累计公允价值变动已超过40亿元。
在股价大幅回落后，格力电器已是最便宜的白电龙头了。美的集团、海尔智家动态PE分别是16倍和18倍左右。格力电器动态PE只有10.5倍。
长远来看，格力电器的另一机会在于未来可能的变革。
高瓴资本上升为格力电器第一大股东已有两年时间。业务上，高瓴似乎甚少干预管理层决策。这并非高瓴资本的投资风格。未来“做时间的朋友”的高瓴会否发力？比如在董明珠接班人一事上会否参与决策，这也关系了格力电器的未来。
在董明珠时代，格力电器是否还能重新焕发活力呢？