平地一声惊雷起。
起因是某份人事任免公告，牵扯出了虚假上市的“内幕”。4月11日，宝宝树集团对外宣布，免除徐翀董事及首席财务官（CFO）的职务，并表示这个决定“符合宝宝树及公司股东的整体最佳利益”。
▲免职公告
被罢免后的徐翀情绪激动，不仅拒绝交接，还手持长剑强闯办公室，把自己锁在里面三天，演出了连电视剧都不敢拍的剧情。与此同时，媒体接到徐翀的“惊天爆料”，称宝宝树集团及复星旗下多家上市公司，利用“结构单”手段扩大IPO发行规模，涉嫌构成虚假上市。
内斗持续升级，面对甚嚣尘上的舆论，4月20日晚，宝宝树在微博发布声明，对歪曲事实的言论，将保持追究其法律责任的权利。但具体何种言论属于“歪曲事实”，声明里并未指明。
不管徐翀所言真假与否，但有一点是确定的：宝宝树的业绩，确实不行了。根据其披露的年报信息显示，2022年，宝宝树集团全年营收3.15亿元，亏损却达4.68亿元，同比增加21%。
同样不堪的还有宝宝树集团的股价，截至4月28日，宝宝树集团股价为0.265港元/股，市值4.40亿港元，与鼎盛时期的115亿港元总市值相比，缩水96%。
作为“互联网母婴第一股”，宝宝树也有过风光无限的日子。然而，上市即巅峰的诅咒，宝宝树也未能幸免，2019年-2022年，宝宝树实现归母净利润分别为-4.94亿元、-4.70亿元、-3.87亿元以及-4.68亿元，上市四年亏损超18亿。
从炙手可热到淡出主流视野，再到负面缠身，让人不禁发问，宝宝树到底怎么了？
01凭借内容社区起势
宝宝树“登上神坛”
成立于2007年的宝宝树，一度被看作是母婴版的Facebook。
宝宝树的创始人王怀南，曾在麦肯锡、宝洁、雅虎和Goole等公司担任高管，是自带光环的明星创始人。宝宝树从照片分享社区做起，宝妈宝爸们可以无上限地上传照片、分享育儿经验，乘着互联网的东风，宝宝树很快起势。
▲王怀南
基于不断攀升的浏览量，宝宝树又通过广告、电商及知识付费收入，跑通了商业模式。到2013年，按整体流量、独立用户及用户在网站上消耗的时间作评估，宝宝树网站被Alexa列为全球最大的怀孕及孕育网站。
随着移动互联网浪潮的到来，与所有互联网公司一样，宝宝树面临着迁移PC端用户的生死考验。针对不同阶段年轻家庭的需求，宝宝树推出了移动端产品矩阵：服务于孕期到1岁孩子家庭的知识类应用“快乐孕期”；聚焦1-3岁孩子家庭个性化需求的问答产品“育儿问答”；贯通所有年龄段家庭的社交类产品“快乐辣妈”。
后来，快乐孕期变身为宝宝树孕育APP、快乐辣妈转型为小时光APP，构成宝宝树在移动端的两大流量入口；育儿问答的功能则被整合进宝宝树孕育APP。
▲宝宝树APP孕育周刊
截至2015年底，宝宝树手机端的平均月活用户数达到640万，这一数据到2017年底又增至1680万。
相应地，宝宝树移动端广告的收入也随之增长，并超越PC端广告成为宝宝树最主要的赢利点。2018年上半年，手机端带来了83.8%的广告收入和几乎全部的电商收入，宝宝树成为一家集母婴社区、互联网工具、电商和知识付费为一体的平台。
同年，宝宝树登陆港交所，成为“母婴互联网第一股”，备受瞩目。然而，让人大跌眼镜的是，登上抛物线的顶点后，宝宝树就急速陨落。
2019年，宝宝树营收不足4亿元，在2018年基础上直接折腰，亏损约5亿元；2020年，公司营收只有2亿元左右，同比再降40%；2022年，宝宝树依旧未能扭转业绩颓势，共实现营收3.15亿元，净利润则亏损4.68亿元，甚至超过了营收规模。
除此之外，宝宝树孕育APP还多次出现在工信部侵害用户权益通报名单中，存在“APP强制、频繁、过度索取权限”、“APP频繁自动启动和关联启动”等多项问题。
雪上加霜的是，随着抖音、小红书、快手等渠道的崛起，用户获得母婴资讯的渠道逐步多元化，宝宝树不得不面对各大内容平台的挤压与分流，活跃度不断下降，。
最直观的表现是宝宝树MAU（月活跃用户数量）的显著下滑。2019-2021年，宝宝树MAU分别为1.39亿、0.91亿、0.76亿，连续三年同比下降，2021年不及2016年的一半。
现实的品牌方立即调转方向，将“双微一抖一快手，再加B站小红书”等作为了营销主阵地，失去优势的宝宝树，经营情况一落千丈。
更糟糕的是，在短视频和直播带货方式兴起，行业流量获取方式发生重大变革时，宝宝树却后院起火，陷入了旷日持久的“内讧”中。
02成也资本败也资本
内讧不休业绩萎靡
作为一家起步早、资历老、经验足的母婴平台，宝宝树的身边，从不缺重量级资本的围绕。
公开资料显示，从2007年完成A轮融资，到2018年IPO，宝宝树共完成了9轮融资，可谓众星捧月。不过让宝宝树始料未及的是，资本却成为了刺向自己的双刃剑。
上市初期，宝宝树第一大股东为创始人王怀南家族，持股27.73%；第二大股东为复星，持股26.39%；第三大股东为好未来，持股10.82%；还有阿里巴巴持股9.90%，位居第四大股东。
此外，三个一致行动人股东中，宝宝树联合创始人邵亦波、聚美优品和滨江集团分别持股4.06%、7.79%、0.75%。
一切在宝宝树上市后发生了变化。聚美优品在上市不久便退出了宝宝树股东行列，与此同时，复星开始重仓宝宝树。
2019年8月，复星增持2915.94万股宝宝树集团股份；2019年10月，复星国际收购宝宝树联合创始人邵亦波转让的2000万股票后，持股比例达到24.67%，取代王怀南成为宝宝树的最大股东。
复星的野心吓走了其他股东。阿里在这一年将全部股权转让给复星，并表示会专注在自有的早教平台推广及生态建设，从股东直接变成了直接竞争对手；到2019年下半年，滨江集团也退出了股东行列。
此后，复星与宝宝树创始团队之间开始暗流涌动，先是宝宝树技术团队裁员50%，内容运营团队裁员30%，复星随即派来不少人员管理宝宝树内部事务，宝宝树原业务高管团队几乎全部离任。至此，宝宝树正式步入“复星集团委派管理时代”，这也为宝宝树的商业探索带来了反复和不稳定性。
因为创始团队的离开，股东之一的宁波银行为了保证自己的财产不受损害，在复星国际成为第一大股东的当月，向上海仲裁委员会申请查封、扣押或冻结王怀南的5226.55万元财产。
风波还在继续。几个月的2020年1月，宝宝树公告称，王怀南辞去行政总裁，仅担任董事会主席一职，代表宝宝树亮相发声的，变成了复兴国际的“老人”高明。
然而，复星集团介入后，宝宝树的经营状况并没有变得更好，反而每况愈下。复星不计代价接手宝宝树的原因不难理解，宝宝树的整体情况比较适合复星大健康业务线，可以更轻松地切入母婴市场，为此，复星一直在做嫁接业务的努力，希望能在适当的时候为己所用。
可惜事与愿违。复星领衔推动的C2M战略（先立足C端用户，按需生产，由C端的需求影响到供应链端，这样就砍掉了中间渠道，实现高质低价），非但没能给宝宝树的发展带来突破，还加重了负担。
2022年，宝宝树的毛利率从61%大跌至43%，合并亏损从2021年的3.87亿元，恶化到4.68亿元。毛利率大跌背后，是C2M业务运营、销售成本的大幅上升，电商业务成本占总营业成本的比重同比上升了24.8个百分点，
复星的强势，让宝宝树这艘船渐渐偏离了航道。直到这次明面上的“指控”事件爆发，内部矛盾几乎已经到了不可调和的地步。
03内忧外患日渐沉沦
未来又该何去何从
4月11日当天，当宝宝树董事会宣布免除徐翀，消息来得十分突然，并无预兆。
不但如此，有员工在社交媒体上透露，当天宝宝树公司财务、法务、内审内控、PR等人都被“复星系”管理层宣布开除了。
身为8年“老臣”，徐翀的反抗方式十分激烈，抖出了“造假”大料。根据徐翀的举报内容显示，宝宝树在上市过程中，由于公司融资订单认购量不足，采取了“结构单”的方式来扩大IPO发行规模。
所谓“结构单”，简单来说就是公司在IPO前找到一个投资机构，由投资机构先出钱认购IPO的份额，公司在上市成功后以购买理财的形式“归还”，与宝宝树约定的机构被指是一家名为尚乘环球市场有限公司的投资机构。
作出这一决策的包括复星委派的陈启宇、王长颖，为了填平此事，被找到的徐翀以个人名义“出资填坑”，直到如今，宝宝树集团还欠着徐翀本人的1.3亿元。
以“结构单”的方式扩大IPO规模，会导致上市公司的实际可动用资金远低于账面，很容易造成错误的价值判断，带来投资损失。要知道，瑞幸就曾因为上市造假，引发过轩然大波，虽然无法判断传闻真假，但宝宝树的日子没那么好过了，这是不争的事实。
除了内忧，宝宝树的外患更为严重。一方面，出生率的节节下滑，给宝宝树带来的压力与日俱增。
据国家统计局数据显示，中国15-49岁育龄妇女规模2011年达到顶峰，之后一直是下降状态。在新生儿方面，2020年、2021年、2022年，新生儿人数分别为1200万、1062万以及956万人，出生率从8.52%下降至7.52%，再到6.77%，行业挑战增大。
另一方面，母婴赛道上的竞争对手越来越多。与宝宝树抢夺市场的，不仅有蜜芽、贝贝、辣妈商城等垂直母婴类选手，还有快手、抖音、B站等流量巨头的虎视眈眈，以及淘宝、京东等头部综合电商的夹击，这样的背景下，宝宝树的生存空间越发逼仄。
值得一提的是，似乎连公司创始人也对宝宝树失去了信心。王怀南曾在自媒体访谈时称，他不认为母婴行业前途渺茫，宝宝树和整个母婴行业都处在一个转型期，王怀南还坚定地表示“即便宝宝树不需要我了，也不会去做别的企业”。
但如今的王怀南，早已悄悄开始了他的二次创业，从母婴市场转向布局银发经济，专心卖起老人鞋。
作为母婴领域的独角兽，宝宝树的高光时刻令人印象深刻。不仅顺利完成了移动互联网转型的残酷考验，也经历了内容社区、知识经济、母婴电商的重大风口，但借助资本力量到二级市场，试图讲个好故事的“捷径”，显然让宝宝树“失算”了。
罗马非一日铸成，问题也非一夕形成。宝宝树的“顽疾”，恐怕也不是赶走个徐翀就能解决的。
平地一声惊雷起。
起因是某份人事任免公告，牵扯出了虚假上市的“内幕”。4月11日，宝宝树集团对外宣布，免除徐翀董事及首席财务官（CFO）的职务，并表示这个决定“符合宝宝树及公司股东的整体最佳利益”。
▲免职公告
被罢免后的徐翀情绪激动，不仅拒绝交接，还手持长剑强闯办公室，把自己锁在里面三天，演出了连电视剧都不敢拍的剧情。与此同时，媒体接到徐翀的“惊天爆料”，称宝宝树集团及复星旗下多家上市公司，利用“结构单”手段扩大IPO发行规模，涉嫌构成虚假上市。
内斗持续升级，面对甚嚣尘上的舆论，4月20日晚，宝宝树在微博发布声明，对歪曲事实的言论，将保持追究其法律责任的权利。但具体何种言论属于“歪曲事实”，声明里并未指明。
不管徐翀所言真假与否，但有一点是确定的：宝宝树的业绩，确实不行了。根据其披露的年报信息显示，2022年，宝宝树集团全年营收3.15亿元，亏损却达4.68亿元，同比增加21%。
同样不堪的还有宝宝树集团的股价，截至4月28日，宝宝树集团股价为0.265港元/股，市值4.40亿港元，与鼎盛时期的115亿港元总市值相比，缩水96%。
作为“互联网母婴第一股”，宝宝树也有过风光无限的日子。然而，上市即巅峰的诅咒，宝宝树也未能幸免，2019年-2022年，宝宝树实现归母净利润分别为-4.94亿元、-4.70亿元、-3.87亿元以及-4.68亿元，上市四年亏损超18亿。
从炙手可热到淡出主流视野，再到负面缠身，让人不禁发问，宝宝树到底怎么了？
01凭借内容社区起势
宝宝树“登上神坛”
成立于2007年的宝宝树，一度被看作是母婴版的Facebook。
宝宝树的创始人王怀南，曾在麦肯锡、宝洁、雅虎和Goole等公司担任高管，是自带光环的明星创始人。宝宝树从照片分享社区做起，宝妈宝爸们可以无上限地上传照片、分享育儿经验，乘着互联网的东风，宝宝树很快起势。
▲王怀南
基于不断攀升的浏览量，宝宝树又通过广告、电商及知识付费收入，跑通了商业模式。到2013年，按整体流量、独立用户及用户在网站上消耗的时间作评估，宝宝树网站被Alexa列为全球最大的怀孕及孕育网站。
随着移动互联网浪潮的到来，与所有互联网公司一样，宝宝树面临着迁移PC端用户的生死考验。针对不同阶段年轻家庭的需求，宝宝树推出了移动端产品矩阵：服务于孕期到1岁孩子家庭的知识类应用“快乐孕期”；聚焦1-3岁孩子家庭个性化需求的问答产品“育儿问答”；贯通所有年龄段家庭的社交类产品“快乐辣妈”。
后来，快乐孕期变身为宝宝树孕育APP、快乐辣妈转型为小时光APP，构成宝宝树在移动端的两大流量入口；育儿问答的功能则被整合进宝宝树孕育APP。
▲宝宝树APP孕育周刊
截至2015年底，宝宝树手机端的平均月活用户数达到640万，这一数据到2017年底又增至1680万。
相应地，宝宝树移动端广告的收入也随之增长，并超越PC端广告成为宝宝树最主要的赢利点。2018年上半年，手机端带来了83.8%的广告收入和几乎全部的电商收入，宝宝树成为一家集母婴社区、互联网工具、电商和知识付费为一体的平台。
同年，宝宝树登陆港交所，成为“母婴互联网第一股”，备受瞩目。然而，让人大跌眼镜的是，登上抛物线的顶点后，宝宝树就急速陨落。
2019年，宝宝树营收不足4亿元，在2018年基础上直接折腰，亏损约5亿元；2020年，公司营收只有2亿元左右，同比再降40%；2022年，宝宝树依旧未能扭转业绩颓势，共实现营收3.15亿元，净利润则亏损4.68亿元，甚至超过了营收规模。
除此之外，宝宝树孕育APP还多次出现在工信部侵害用户权益通报名单中，存在“APP强制、频繁、过度索取权限”、“APP频繁自动启动和关联启动”等多项问题。
雪上加霜的是，随着抖音、小红书、快手等渠道的崛起，用户获得母婴资讯的渠道逐步多元化，宝宝树不得不面对各大内容平台的挤压与分流，活跃度不断下降，。
最直观的表现是宝宝树MAU（月活跃用户数量）的显著下滑。2019-2021年，宝宝树MAU分别为1.39亿、0.91亿、0.76亿，连续三年同比下降，2021年不及2016年的一半。
现实的品牌方立即调转方向，将“双微一抖一快手，再加B站小红书”等作为了营销主阵地，失去优势的宝宝树，经营情况一落千丈。
更糟糕的是，在短视频和直播带货方式兴起，行业流量获取方式发生重大变革时，宝宝树却后院起火，陷入了旷日持久的“内讧”中。
02成也资本败也资本
内讧不休业绩萎靡
作为一家起步早、资历老、经验足的母婴平台，宝宝树的身边，从不缺重量级资本的围绕。
公开资料显示，从2007年完成A轮融资，到2018年IPO，宝宝树共完成了9轮融资，可谓众星捧月。不过让宝宝树始料未及的是，资本却成为了刺向自己的双刃剑。
上市初期，宝宝树第一大股东为创始人王怀南家族，持股27.73%；第二大股东为复星，持股26.39%；第三大股东为好未来，持股10.82%；还有阿里巴巴持股9.90%，位居第四大股东。
此外，三个一致行动人股东中，宝宝树联合创始人邵亦波、聚美优品和滨江集团分别持股4.06%、7.79%、0.75%。
一切在宝宝树上市后发生了变化。聚美优品在上市不久便退出了宝宝树股东行列，与此同时，复星开始重仓宝宝树。
2019年8月，复星增持2915.94万股宝宝树集团股份；2019年10月，复星国际收购宝宝树联合创始人邵亦波转让的2000万股票后，持股比例达到24.67%，取代王怀南成为宝宝树的最大股东。
复星的野心吓走了其他股东。阿里在这一年将全部股权转让给复星，并表示会专注在自有的早教平台推广及生态建设，从股东直接变成了直接竞争对手；到2019年下半年，滨江集团也退出了股东行列。
此后，复星与宝宝树创始团队之间开始暗流涌动，先是宝宝树技术团队裁员50%，内容运营团队裁员30%，复星随即派来不少人员管理宝宝树内部事务，宝宝树原业务高管团队几乎全部离任。至此，宝宝树正式步入“复星集团委派管理时代”，这也为宝宝树的商业探索带来了反复和不稳定性。
因为创始团队的离开，股东之一的宁波银行为了保证自己的财产不受损害，在复星国际成为第一大股东的当月，向上海仲裁委员会申请查封、扣押或冻结王怀南的5226.55万元财产。
风波还在继续。几个月的2020年1月，宝宝树公告称，王怀南辞去行政总裁，仅担任董事会主席一职，代表宝宝树亮相发声的，变成了复兴国际的“老人”高明。
然而，复星集团介入后，宝宝树的经营状况并没有变得更好，反而每况愈下。复星不计代价接手宝宝树的原因不难理解，宝宝树的整体情况比较适合复星大健康业务线，可以更轻松地切入母婴市场，为此，复星一直在做嫁接业务的努力，希望能在适当的时候为己所用。
可惜事与愿违。复星领衔推动的C2M战略（先立足C端用户，按需生产，由C端的需求影响到供应链端，这样就砍掉了中间渠道，实现高质低价），非但没能给宝宝树的发展带来突破，还加重了负担。
2022年，宝宝树的毛利率从61%大跌至43%，合并亏损从2021年的3.87亿元，恶化到4.68亿元。毛利率大跌背后，是C2M业务运营、销售成本的大幅上升，电商业务成本占总营业成本的比重同比上升了24.8个百分点，
复星的强势，让宝宝树这艘船渐渐偏离了航道。直到这次明面上的“指控”事件爆发，内部矛盾几乎已经到了不可调和的地步。
03内忧外患日渐沉沦
未来又该何去何从
4月11日当天，当宝宝树董事会宣布免除徐翀，消息来得十分突然，并无预兆。
不但如此，有员工在社交媒体上透露，当天宝宝树公司财务、法务、内审内控、PR等人都被“复星系”管理层宣布开除了。
身为8年“老臣”，徐翀的反抗方式十分激烈，抖出了“造假”大料。根据徐翀的举报内容显示，宝宝树在上市过程中，由于公司融资订单认购量不足，采取了“结构单”的方式来扩大IPO发行规模。
所谓“结构单”，简单来说就是公司在IPO前找到一个投资机构，由投资机构先出钱认购IPO的份额，公司在上市成功后以购买理财的形式“归还”，与宝宝树约定的机构被指是一家名为尚乘环球市场有限公司的投资机构。
作出这一决策的包括复星委派的陈启宇、王长颖，为了填平此事，被找到的徐翀以个人名义“出资填坑”，直到如今，宝宝树集团还欠着徐翀本人的1.3亿元。
以“结构单”的方式扩大IPO规模，会导致上市公司的实际可动用资金远低于账面，很容易造成错误的价值判断，带来投资损失。要知道，瑞幸就曾因为上市造假，引发过轩然大波，虽然无法判断传闻真假，但宝宝树的日子没那么好过了，这是不争的事实。
除了内忧，宝宝树的外患更为严重。一方面，出生率的节节下滑，给宝宝树带来的压力与日俱增。
据国家统计局数据显示，中国15-49岁育龄妇女规模2011年达到顶峰，之后一直是下降状态。在新生儿方面，2020年、2021年、2022年，新生儿人数分别为1200万、1062万以及956万人，出生率从8.52%下降至7.52%，再到6.77%，行业挑战增大。
另一方面，母婴赛道上的竞争对手越来越多。与宝宝树抢夺市场的，不仅有蜜芽、贝贝、辣妈商城等垂直母婴类选手，还有快手、抖音、B站等流量巨头的虎视眈眈，以及淘宝、京东等头部综合电商的夹击，这样的背景下，宝宝树的生存空间越发逼仄。
值得一提的是，似乎连公司创始人也对宝宝树失去了信心。王怀南曾在自媒体访谈时称，他不认为母婴行业前途渺茫，宝宝树和整个母婴行业都处在一个转型期，王怀南还坚定地表示“即便宝宝树不需要我了，也不会去做别的企业”。
但如今的王怀南，早已悄悄开始了他的二次创业，从母婴市场转向布局银发经济，专心卖起老人鞋。
作为母婴领域的独角兽，宝宝树的高光时刻令人印象深刻。不仅顺利完成了移动互联网转型的残酷考验，也经历了内容社区、知识经济、母婴电商的重大风口，但借助资本力量到二级市场，试图讲个好故事的“捷径”，显然让宝宝树“失算”了。
罗马非一日铸成，问题也非一夕形成。宝宝树的“顽疾”，恐怕也不是赶走个徐翀就能解决的。