◎智谷趋势（ID：zgtrend） | 震谷子
今天（10 月 18 日），中国公布了前三季度经济数据，令人……em，不知道该怎么说。
4.9% 的三季度增速，大超预期。而前三季度 5.2% 的增速更是意味着，第四季度只要正常发挥，增长个 4.4%，实现全年 5%目标应不难。
不过，这样的成绩一定程度上得益于 6.5% 的二季度增速拉动。而这又是因为 2022 年第二季度的经济几乎没有增长。
实际上，拆解 4.9% 的三季度增速也可以发现，除了消费复苏超预期、制造业投资有所恢复之外，出口依然承压，总投资继续创下阶段新低，房地产仍在挣扎，修复速度不及预期，传统的“金九银十”销声匿迹……
宏观数据和微观体感的“温差”日益明显：
债务负担严重的省份迅速重启发行特殊再融资债券，急着还存量债务和企业账款；
从机构到普通人都出现了“资产荒”，企业融资退潮，投资者则抢着去存钱或者爆买黄金；
优衣库和拼多多吃到新的时代红利，人们开始消费清醒，更关注性价比；
各种交通出行尝试自救，地铁送快递、公交当婚车、航司“降本增效”飞机餐只剩馒头和白菜……
中国经济复苏还不牢固，不少学者又开始呼吁万亿特别国债的落地。
发展是硬道理，须臾不能忘。
1增速意外，背后为何？
等了一整年，消费这架马车终于冲到了前面。
三季度经济数据中，最为亮眼的算是增长了5.5% 的社会消费品零售总额。而且整个三季度，消费都在稳步攀升。
从品类看，烟酒消费、体育和娱乐用品消费增长最快，住宿和餐饮业同比增速直接飙升了14.4%，不过这也许是因为去年同期受疫情影响，户外娱乐变少，基数较低。
而在前三季度的消费中，也能看出人们更愿意出门了。增速最快的几乎都是跟出门密切相关的，例如服务消费支出（17.4%）、教育文化娱乐消费支出（16.4%）、交通通信消费支出（11.3%）等。
这跟今年的“特种兵旅游”、演唱会经济、机酒涨价潮都能够一一对应上。
汽车消费仍然是今年消费复苏的最大推动力。9月份汽车销量大超预期，据中国汽车工业协会数据，9月份中国汽车产销分别达到285万辆和285.8万辆，环比均增长10.7%，同比分别增长6.6%和9.5%，产销量均创历史同期新高。
但剩下的两驾马车，表现就没那么乐观了。
出口依然承压。海关总署的数据显示，以美元计，9 月出口2991 亿美元，同比降6.2%，连续 5 个月下降。进口也是降 6.2%。
固定资产投资更是完全没有起色，创下阶段性新低的3.1%。细分来看，房地产投资依然是最大拖累力量，下降9.1%。
在接连不断的号称“核弹级”政策大招之后，楼市的回暖还是感受不到。
一直以来，深圳都是全国楼市的风向标。
但传统的“金九银十”，今年没有出现！没有出现！没有出现！
深圳虽然没有松绑限购，但早在 8 月底就取消认房认贷，结果整个9月，深圳楼市一二手住宅合计成交仅4476套，同比去年下跌16.2%。
本来吧，连续3个年头的9月都在降，已经够苦了。没想到“十一”黄金周直接创出了更为惨淡的行情。整整8天的长假，深圳新房住宅成交仅为324套，日均成交46套，是近五年的最低值，同比去年下跌幅度达到46%。
这几天还有一个消息，自然资源部发文建议取消地价上限。具体来说就是恢复2017 年 8 月前“价高者得”原则确定竞得人，出让环节不再设立最高限价。
说白了，这就是鼓励制造所谓的“地王”，刺激市场情绪，跟前段时间汇金4 万亿增持四大行一样，都是想打一针强心剂罢了。
但在新房限价没有取消之前，土地出让卖出高价到底是想给谁打鸡血呢？地价走高反而进一步挤压房企的利润空间，只会让房地产开发投资的局面更加尴尬。
卖地的长期低迷还极大影响了地方收入。本来疫情那几年的刚性支出就已经很伤，今年拼经济还得继续加大支出，借债压力越来越大的地方可能每天都在思考同一个问题：钱从哪里来？
就像今年上半年，内蒙古个别地方甚至公开发声称，当地化债对“真金白银”依赖越来越大。就差没直接说要钱了。
直到 7 月底政治局会议提出要建立一揽子化债方案，事情似乎有了变化。
2地方化债，迎来曙光？
为了稳住经济复苏势头，需要用更加积极的财政政策搭配货币政策。
但与此同时，解决地方债务问题也很关键。不然等到经济增速向下换挡之后，债务就会真成为问题。
中国允许地方政府自主发债融资，不过七八年光阴，但已经成了不能忽视的“灰犀牛”问题。
最近一个月，多地接连重启发行特殊再融资债券，规模已经超过了 7000 亿元。这也是一揽子化债方案的部分体现。
就像一个债务累累的普通人，想让他掏钱消费搞经济，先得想办法缓解一部分债务压力。
特殊再融资债券自2020年12月一发行，就成为地方政府化解隐性债务的重要手段。
当地方有债务在到期前无法还上的时候，可以发行再融资债券来还掉到期债务的本金，一一对应，以新还旧，不会增加债务余额。
而特殊再融资债券，“特殊”之处就在于可以用于偿还存量债务，不需要再列明被偿还债券信息，所以也被认为是将隐性债务“显性化”的方式。但这会增加债务余额。
把隐性债务放到太阳底下认真解决，各地财政能更自如地发力。
一场接力发债、以新还旧、缓解短期流动性压力的努力，开始了。
根据粤开证券的整理，截至 10 月 14 日，全国已披露的拟发行特殊再融资债券规模达到7263亿元，创下历史新高。而这只是开始，未来还会有更多省份利用特殊再融资债券来置换债务。
而且目前已披露的这批特殊再融资债券，发行时间集中在 10 月 9 日到 20 日的十天内，极为密集，这是从来没有过的一幕。作为对比，上一轮各地发行特殊再融资债券花了整整 9 个月。
中国地方发债有上限，截至 2022 年底，全国地方政府债务余额为35.1万亿元，限额为37.6万亿元，结存限额为2.6万亿元。也就是说，今年地方债的空间就是 2.6 万亿元了。
但是各地发展水平不一样，还债压力更是天差地别。例如内蒙古，截至2022年末，城投大概欠了2500亿元，但上海同期甚至还能再发出2765亿元的债券，差异可想而知。
这就意味着，就跟财政转移支付一样，有能力多发债的地方，可以将额度给到那些压力大、余额小的地方。
当前中国在进行一场发债空间的大腾挪。
就像云南，拿下了现阶段最高的特殊再融资债券额度，1076亿元。背后是总体可控但仍然负担较重的债务。2022 年末，云南省直接债务余额为12098.3 亿元，同比增长10.5%。
至于同样获得千亿额度的内蒙古，却有望成为一个标杆。内蒙古城投债务率约为88%，在全国各省份中处于偏低水平，有希望较早实现隐债清零，从而起到一个化债示范作用。
从短期的角度来看，让偿债压力大的地方有更多更灵活的置换债务方式，当然是有利于缓解其流动性压力的，毕竟有钱来了，能缓一缓。
然而，从长期的角度来看，特殊再融资债券治标不治本。因为其本质只是置换债务，并没有减少债务的产生。
问题兜兜转转，又回到了经典的央地关系上。让地方债务这根紧绷的弦松下来，需要中央财政站出来。
3万亿国债，箭在弦上？
十五年前那份“四万亿”方案中，除了中央筹集1.18万亿之外，其他都交给了地方。地方主要依靠投融资平台进行融资，地方财政得以积极扩张，形成了大量债务，一直延续至今。
中国财政科学研究院院长刘尚希认为，2008年之前，宏观调控主要是依靠中央，而现在主要依靠地方，出现了“中央调控地方化”现象。
刘尚希表示，目前不要再扩大地方债，尤其是地方政府专项债券不应再加码，因为符合条件的项目并不多，再增发作用不大。应当将剩下的指标转化为国债，优化央地杠杆结构，由中央来统一实施。
问题的破局点或许就在这里。实行积极的财政政策，如果加杠杆的主体从地方政府变成中央财政，压力也许就能大大缓解。
截至 2023 年第一季度，中国中央政府债务杠杆率（债务/GDP）只有 21.4%，远低于发达经济体的杠杆水平。
美国联邦债务杠杆率125%，日本则早已超过了 200%。
这也使得在化债方案之外，越来越多人最近对于增发特别国债的预期重燃。有消息称，可能会发行至少1万亿元人民币债务用于基建。
社科院学部委员余永定前段时间曾表示，中国的基建不是太多，而是太少了。
今时今日的“基础设施”，内涵绝不只有“铁公基”了，建设智慧城市的“数字基建”、应对老龄化和少子化的基础设施、要求更加绿色环保的基础设施、预防气候灾害而推进的城市地下基础设施……越来越丰富。
发行国债支持基础设施建设，创造有效需求，提高融资需求，活跃资本市场，增加收入，促进消费信心的恢复。这对于缓解地方债务压力和刺激经济复苏来说将是一举多得的事情。
财政政策主导经济复苏的节奏，跟货币政策一同形成合力，这是世界其他经济体早已验证过的路径。对于仍然拥有较大空间的中国来说，实现概率并不小。观察窗口可能就在今年的中央经济工作会议上。
在超预期的经济增速背后，让中国经济复苏的步子走得更加扎实，仍然任重道远。
◎智谷趋势（ID：zgtrend） | 震谷子
今天（10 月 18 日），中国公布了前三季度经济数据，令人……em，不知道该怎么说。
4.9% 的三季度增速，大超预期。而前三季度 5.2% 的增速更是意味着，第四季度只要正常发挥，增长个 4.4%，实现全年 5%目标应不难。
不过，这样的成绩一定程度上得益于 6.5% 的二季度增速拉动。而这又是因为 2022 年第二季度的经济几乎没有增长。
实际上，拆解 4.9% 的三季度增速也可以发现，除了消费复苏超预期、制造业投资有所恢复之外，出口依然承压，总投资继续创下阶段新低，房地产仍在挣扎，修复速度不及预期，传统的“金九银十”销声匿迹……
宏观数据和微观体感的“温差”日益明显：
债务负担严重的省份迅速重启发行特殊再融资债券，急着还存量债务和企业账款；
从机构到普通人都出现了“资产荒”，企业融资退潮，投资者则抢着去存钱或者爆买黄金；
优衣库和拼多多吃到新的时代红利，人们开始消费清醒，更关注性价比；
各种交通出行尝试自救，地铁送快递、公交当婚车、航司“降本增效”飞机餐只剩馒头和白菜……
中国经济复苏还不牢固，不少学者又开始呼吁万亿特别国债的落地。
发展是硬道理，须臾不能忘。
1增速意外，背后为何？
等了一整年，消费这架马车终于冲到了前面。
三季度经济数据中，最为亮眼的算是增长了5.5% 的社会消费品零售总额。而且整个三季度，消费都在稳步攀升。
从品类看，烟酒消费、体育和娱乐用品消费增长最快，住宿和餐饮业同比增速直接飙升了14.4%，不过这也许是因为去年同期受疫情影响，户外娱乐变少，基数较低。
而在前三季度的消费中，也能看出人们更愿意出门了。增速最快的几乎都是跟出门密切相关的，例如服务消费支出（17.4%）、教育文化娱乐消费支出（16.4%）、交通通信消费支出（11.3%）等。
这跟今年的“特种兵旅游”、演唱会经济、机酒涨价潮都能够一一对应上。
汽车消费仍然是今年消费复苏的最大推动力。9月份汽车销量大超预期，据中国汽车工业协会数据，9月份中国汽车产销分别达到285万辆和285.8万辆，环比均增长10.7%，同比分别增长6.6%和9.5%，产销量均创历史同期新高。
但剩下的两驾马车，表现就没那么乐观了。
出口依然承压。海关总署的数据显示，以美元计，9 月出口2991 亿美元，同比降6.2%，连续 5 个月下降。进口也是降 6.2%。
固定资产投资更是完全没有起色，创下阶段性新低的3.1%。细分来看，房地产投资依然是最大拖累力量，下降9.1%。
在接连不断的号称“核弹级”政策大招之后，楼市的回暖还是感受不到。
一直以来，深圳都是全国楼市的风向标。
但传统的“金九银十”，今年没有出现！没有出现！没有出现！
深圳虽然没有松绑限购，但早在 8 月底就取消认房认贷，结果整个9月，深圳楼市一二手住宅合计成交仅4476套，同比去年下跌16.2%。
本来吧，连续3个年头的9月都在降，已经够苦了。没想到“十一”黄金周直接创出了更为惨淡的行情。整整8天的长假，深圳新房住宅成交仅为324套，日均成交46套，是近五年的最低值，同比去年下跌幅度达到46%。
这几天还有一个消息，自然资源部发文建议取消地价上限。具体来说就是恢复2017 年 8 月前“价高者得”原则确定竞得人，出让环节不再设立最高限价。
说白了，这就是鼓励制造所谓的“地王”，刺激市场情绪，跟前段时间汇金4 万亿增持四大行一样，都是想打一针强心剂罢了。
但在新房限价没有取消之前，土地出让卖出高价到底是想给谁打鸡血呢？地价走高反而进一步挤压房企的利润空间，只会让房地产开发投资的局面更加尴尬。
卖地的长期低迷还极大影响了地方收入。本来疫情那几年的刚性支出就已经很伤，今年拼经济还得继续加大支出，借债压力越来越大的地方可能每天都在思考同一个问题：钱从哪里来？
就像今年上半年，内蒙古个别地方甚至公开发声称，当地化债对“真金白银”依赖越来越大。就差没直接说要钱了。
直到 7 月底政治局会议提出要建立一揽子化债方案，事情似乎有了变化。
2地方化债，迎来曙光？
为了稳住经济复苏势头，需要用更加积极的财政政策搭配货币政策。
但与此同时，解决地方债务问题也很关键。不然等到经济增速向下换挡之后，债务就会真成为问题。
中国允许地方政府自主发债融资，不过七八年光阴，但已经成了不能忽视的“灰犀牛”问题。
最近一个月，多地接连重启发行特殊再融资债券，规模已经超过了 7000 亿元。这也是一揽子化债方案的部分体现。
就像一个债务累累的普通人，想让他掏钱消费搞经济，先得想办法缓解一部分债务压力。
特殊再融资债券自2020年12月一发行，就成为地方政府化解隐性债务的重要手段。
当地方有债务在到期前无法还上的时候，可以发行再融资债券来还掉到期债务的本金，一一对应，以新还旧，不会增加债务余额。
而特殊再融资债券，“特殊”之处就在于可以用于偿还存量债务，不需要再列明被偿还债券信息，所以也被认为是将隐性债务“显性化”的方式。但这会增加债务余额。
把隐性债务放到太阳底下认真解决，各地财政能更自如地发力。
一场接力发债、以新还旧、缓解短期流动性压力的努力，开始了。
根据粤开证券的整理，截至 10 月 14 日，全国已披露的拟发行特殊再融资债券规模达到7263亿元，创下历史新高。而这只是开始，未来还会有更多省份利用特殊再融资债券来置换债务。
而且目前已披露的这批特殊再融资债券，发行时间集中在 10 月 9 日到 20 日的十天内，极为密集，这是从来没有过的一幕。作为对比，上一轮各地发行特殊再融资债券花了整整 9 个月。
中国地方发债有上限，截至 2022 年底，全国地方政府债务余额为35.1万亿元，限额为37.6万亿元，结存限额为2.6万亿元。也就是说，今年地方债的空间就是 2.6 万亿元了。
但是各地发展水平不一样，还债压力更是天差地别。例如内蒙古，截至2022年末，城投大概欠了2500亿元，但上海同期甚至还能再发出2765亿元的债券，差异可想而知。
这就意味着，就跟财政转移支付一样，有能力多发债的地方，可以将额度给到那些压力大、余额小的地方。
当前中国在进行一场发债空间的大腾挪。
就像云南，拿下了现阶段最高的特殊再融资债券额度，1076亿元。背后是总体可控但仍然负担较重的债务。2022 年末，云南省直接债务余额为12098.3 亿元，同比增长10.5%。
至于同样获得千亿额度的内蒙古，却有望成为一个标杆。内蒙古城投债务率约为88%，在全国各省份中处于偏低水平，有希望较早实现隐债清零，从而起到一个化债示范作用。
从短期的角度来看，让偿债压力大的地方有更多更灵活的置换债务方式，当然是有利于缓解其流动性压力的，毕竟有钱来了，能缓一缓。
然而，从长期的角度来看，特殊再融资债券治标不治本。因为其本质只是置换债务，并没有减少债务的产生。
问题兜兜转转，又回到了经典的央地关系上。让地方债务这根紧绷的弦松下来，需要中央财政站出来。
3万亿国债，箭在弦上？
十五年前那份“四万亿”方案中，除了中央筹集1.18万亿之外，其他都交给了地方。地方主要依靠投融资平台进行融资，地方财政得以积极扩张，形成了大量债务，一直延续至今。
中国财政科学研究院院长刘尚希认为，2008年之前，宏观调控主要是依靠中央，而现在主要依靠地方，出现了“中央调控地方化”现象。
刘尚希表示，目前不要再扩大地方债，尤其是地方政府专项债券不应再加码，因为符合条件的项目并不多，再增发作用不大。应当将剩下的指标转化为国债，优化央地杠杆结构，由中央来统一实施。
问题的破局点或许就在这里。实行积极的财政政策，如果加杠杆的主体从地方政府变成中央财政，压力也许就能大大缓解。
截至 2023 年第一季度，中国中央政府债务杠杆率（债务/GDP）只有 21.4%，远低于发达经济体的杠杆水平。
美国联邦债务杠杆率125%，日本则早已超过了 200%。
这也使得在化债方案之外，越来越多人最近对于增发特别国债的预期重燃。有消息称，可能会发行至少1万亿元人民币债务用于基建。
社科院学部委员余永定前段时间曾表示，中国的基建不是太多，而是太少了。
今时今日的“基础设施”，内涵绝不只有“铁公基”了，建设智慧城市的“数字基建”、应对老龄化和少子化的基础设施、要求更加绿色环保的基础设施、预防气候灾害而推进的城市地下基础设施……越来越丰富。
发行国债支持基础设施建设，创造有效需求，提高融资需求，活跃资本市场，增加收入，促进消费信心的恢复。这对于缓解地方债务压力和刺激经济复苏来说将是一举多得的事情。
财政政策主导经济复苏的节奏，跟货币政策一同形成合力，这是世界其他经济体早已验证过的路径。对于仍然拥有较大空间的中国来说，实现概率并不小。观察窗口可能就在今年的中央经济工作会议上。
在超预期的经济增速背后，让中国经济复苏的步子走得更加扎实，仍然任重道远。