「核心提示」
恒大面临的危机是 " 流动性破产 " 危机。只要资金链不出现大规模断裂，企业就有可能走出困境。对恒大而言，当前最宝贵的是时间，恒大需要不断辗转腾挪，和各方达成和解，这注定是个艰难的过程。
作者|秦海清 李鑫
编辑 |子睿
毫无悬念，9 月 16 日，在港上市的中国恒大继续下跌超 6%，创下了 6 年来的新低。
恒大的债务危机还在不断发酵。当天开盘前恒大地产发布公告，恒大地产目前所有存续的公司债券停牌 1 个交易日，于 2021 年 9 月 17 日开市起复牌，复牌之日起上述债券交易方式发生调整。
中诚信国际第一时间做出了反应，将恒大地产主体信用从 AA 降至 A，并将恒大地产旗下 9 只债券债项信用等级从 AA 降至 A。
股债双杀、评级下调、财富暴雷 …… 当前的恒大 "遇到了前所未有的困难"。
虽然恒大否认破产重组的传闻，但背着 2 万亿负债的恒大能否渡过这次危机，各方依然持怀疑态度。
恒大还有救吗？
开始退潮了还在裸泳
时间线往前推 5 年，彼时的恒大还是风光无限。2016 年，恒大击败万科，首次登上中国房地产销售榜榜首，这一年恒大也首次进入世界 500 强。
跻身 " 地产一哥 " 的许家印，也是在这一年将恒大地产更名为中国恒大集团，意思是说不想只做地产了。
但是，对整个房地产行业来说，2016 年最大的一件事是中央在年底首次提出 " 房子是用来住的，不是用来炒的 "，开启了中国房地产行业新一轮调控。在房住不炒的定位下，调控措施一年比一年严厉。
如果许老板当年明白 " 房住不炒 " 的真谛，可能不会在 2017 年大肆扩张、追求规模和速度，犯下重大战略失误——虽然 2017 年是恒大最辉煌的一年，赚得钵满盘满。
再者，许老板对前首富老王的狼狈有所体察，或许也会收敛一点。2017 年，王健林疯狂甩卖资产后，跌落中国首富，上位的正是许家印。这是许老板第一回当中国首富，也可能是最后一回。
当时不只许家印，房地产的许多头部玩家们还没有嗅到变化，直到 " 房住不炒 " 被不断强调，口吻一次比一次严厉。大家这才意识到，不能再像以前那么玩儿了。
2020 年上半年，为了缓解疫情下的经济压力，市场流动性有所宽松，结果部分城市房价、地价立马出现过热的迹象。7 月，高层会议上再次重申 " 房住不炒 "。
2020 年 8 月，号称房地产行业史上最严新规 " 三道红线 " 出台，年底央行和银保监会联合发文，分五档设置了各类型银行的房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比 " 两个上限 "。
进入 2021 年，房地产行业继续调控，22 个重点城市实施 " 两集中 " 土地新政，金融监管部门也严查信贷资金违规流入楼市。
市场分析普遍认为，如今的房地产行业与过去大不一样，进入 " 出清时代 "，也就是说，一些不符合时代潮流的企业要被淘汰。当然，也有选择主动 " 出清 " 的，比如潘石屹，但还没 " 出清 " 成功。
回过头看，老王在 2017 年迅速变卖资产算是 " 走在了前列 "，虽然失去了 " 江山 "，好歹留下了 " 青山 "。
许老板会成为第二个老王吗？
流动性危机加剧
风暴不是一天刮起来的，许老板也应该早察觉到事态不妙。
2020 年 3 月底的业绩会上，许家印称恒大 2020 年开始施行 " 高增长、控规模、降负债 " 的战略，具体就是提升销售业绩，控制土储规模，降低负债率。
对于恒大这样的巨型房企来说，战略就是一句话的事儿，实现起来却需要时间，而且时间越来越紧迫。2020 年 8 月，监管的三道红线出台时，恒大全中。到 2020 年底，恒大的净负债率、现金短债比、剔除预收款的资产负债率分别为 152.88%、0.47 倍、83.43%，还是不符合红线的要求。
总算到了 2021 年中期，恒大的有息负债缩减至 5700 亿元，净负债率降至 100% 以下，总算有一条红线变绿。然而，恒大的流动性危机从 2021 年初就在不断加剧。
2021 年以来，恒大积攒了大量商票未兑付，多个地方政府找恒大要土地出让金，并严查恒大项目挪用房产预售金，越来越多的债权人要求冻结恒大的资产，评级机构们也纷纷下调恒大评级。
风越刮越大，恒大的风评越来越差。
8 月 19 日，央行和银保监会约谈了恒大，要求恒大努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维持房地产市场和金融稳定。次日，恒大发公告表示 " 好的 "。
树欲静而风不止，恒大财富的兑付危机，彻底将恒大推上了风口浪尖。
当初万达遭遇资金危机，老王壮士断臂，果断变卖家产，而且找到了接盘方。许老板从 2021 年 6 月就开始学老王了，不到两个月的时间里变现超过 140 亿元。就连许老板非常看重的恒大汽车的资产都摆上了柜台。
实际上，对于恒大造车，市场普遍持怀疑态度，毕竟太烧钱，而恒大又缺钱。2020 年 8 月，据恒大汽车（当时还叫恒大健康）CFO 潘大荣介绍，恒大计划在 2019 年至 2021 年向新能源汽车业务累计投入 294 亿元，且已经投入了 177 亿元。
恒大董事局副主席夏海钧曾在 2019 年的一场分析师会议上说，中国恒大有超过 2 万亿元的资产，2800 亿元的现金，每年利润 700 亿，" 拿出一两百亿支持新产业发展，对恒大来说，不会伤筋动骨。"
本身就船大难掉头，还不时踩刹车，让恒大的流动性危机最终彻底爆发。
恒大会破产重组吗？
风雨飘摇中，关于恒大破产的传闻也甚嚣其上。9 月 13 日晚间，恒大集团发表声明称，网络上近日出现的有关恒大破产重组的言论完全失实，声明也承认 " 公司确实遇到了前所未有的困难，但在想尽一切办法恢复正常经营。"
那么，恒大到底能不能走出困境？要回答这个问题，我们首先要知道到底什么是 " 破产 "。
破产其实有两种形式。常规意义上的破产，就是企业资不抵债，需要将资产进行变卖，拿钱还债，伴随而来的是企业经营的终止。
然而，还有另外一种破产形式，叫 " 流动性破产 "。发生这种破产的企业，往往资质尚可，还能继续经营，但由于账上现金吃紧，没有办法偿还到期债务。
在 " 流动性破产 " 里，企业不需要马上终止经营，他需要做的是和债权人坐下来协商，试图延长还款周期。只要协商成功，企业渡过短期难关，就不需要终止企业运营，变卖资产还债。
如今恒大面临的本质也是 " 流动性破产 " 危机。只要资金链不出现大规模断裂，企业就有可能走出困境。
那么，恒大当下的流动性压力究竟如何？我们可以从其财务状况略窥一二。
从财报来看，恒大的资金压力显而易见。截至半年报，恒大账上可灵活调度的货币资金只有 868 亿元，相比之下，一年内到期的短期负债高达 2400 亿元，只有后者的 36%。即便加上受限货币资金 749 亿元，比例也只有 67%。可以说，恒大账上的货币资金根本无法覆盖有息负债。
有息负债压力大，无息负债的压力也不小。从债务结构来看，恒大 1.97 万亿的债务中，有近一半为欠上游的 " 应付款项 "（橘色）。更严峻的是，这个科目的数额正呈现上升趋势。
2020 年底，恒大应付账款总额已经高达 8291 亿元，而到了 2021 半年报，这项数据已经攀升至 9511 亿元，增加了 1120 亿元。
值得注意的是，恒大 2021 半年报 1.97 万亿的总负债，和 2020 年底 1.95 万亿的总负债相差不大。可以看出，恒大目前的策略，是做债务结构转换，降低更高成本的有息负债比例，抬升低成本的经营性负债比例。不过这其中也是风险重重，一旦上游在某一时间同时联合挤兑，恒大将顿陷困境。
但从资产角度来看，恒大渡过难关，并非完全没有希望。根据半年报，恒大资产中的 " 发展中的物业 " 和 " 可供出售的物业 " 合计高达 1.4 万亿，占恒大总资产比例近六成。
从项目分布来看，这些资产具有一定的流动性，以土地储备为例，截至今年 6 月末，恒大总土地储备项目 778 个，总规划建筑面积 2.14 亿平方米，其中一二线城市占比较高为 69.5%，三线城市占比 30.5%。
一位接近恒大的人士也持乐观态度，"2 万亿的负债不是净负债，恒大还没到资不抵债的时候，持有的大部分土地也应该是增值的，恒大可以出售资产乃至集团股权，实在扛不住，许老板可以出让控制权。"
事实上，最近几个月，恒大也一直在这么做。据恒大公告，7 月 1 日至 8 月 27 日，恒大已先后出售恒腾网络、深圳高新、恒大冰泉以及五个地产项目股权及非核心资产，累计变现超 140 亿元。
此外，据财新报道，恒大还接触了多名潜在投资者，欲商讨出售恒大物业、恒大汽车部分股权。目前两家公司合计市值超 800 亿港币，恒大集团持股比例约为六成。
对于恒大而言，真正重要的是时间，恒大需要不断辗转腾挪，和各方达成和解，这注定是个艰难的过程。
胡雪岩曾说：" 以小博大，十万两银子做百万两的生意。八个坛子七个盖，盖来盖去不穿帮，这就是会做生意。"
此话是否合理值得讨论，但过去十几年，一批批房企确实是踏着房地产的主升浪，玩着类似的高杠杆游戏。但大势并非永远波澜壮阔，如今房住不炒，房屋销量下滑，蒙眼买地盖楼赚钱的日子一去不复返，属于房地产行业的黄金时代也落幕了。
「核心提示」
恒大面临的危机是 " 流动性破产 " 危机。只要资金链不出现大规模断裂，企业就有可能走出困境。对恒大而言，当前最宝贵的是时间，恒大需要不断辗转腾挪，和各方达成和解，这注定是个艰难的过程。
作者|秦海清 李鑫
编辑 |子睿
毫无悬念，9 月 16 日，在港上市的中国恒大继续下跌超 6%，创下了 6 年来的新低。
恒大的债务危机还在不断发酵。当天开盘前恒大地产发布公告，恒大地产目前所有存续的公司债券停牌 1 个交易日，于 2021 年 9 月 17 日开市起复牌，复牌之日起上述债券交易方式发生调整。
中诚信国际第一时间做出了反应，将恒大地产主体信用从 AA 降至 A，并将恒大地产旗下 9 只债券债项信用等级从 AA 降至 A。
股债双杀、评级下调、财富暴雷 …… 当前的恒大 "遇到了前所未有的困难"。
虽然恒大否认破产重组的传闻，但背着 2 万亿负债的恒大能否渡过这次危机，各方依然持怀疑态度。
恒大还有救吗？
开始退潮了还在裸泳
时间线往前推 5 年，彼时的恒大还是风光无限。2016 年，恒大击败万科，首次登上中国房地产销售榜榜首，这一年恒大也首次进入世界 500 强。
跻身 " 地产一哥 " 的许家印，也是在这一年将恒大地产更名为中国恒大集团，意思是说不想只做地产了。
但是，对整个房地产行业来说，2016 年最大的一件事是中央在年底首次提出 " 房子是用来住的，不是用来炒的 "，开启了中国房地产行业新一轮调控。在房住不炒的定位下，调控措施一年比一年严厉。
如果许老板当年明白 " 房住不炒 " 的真谛，可能不会在 2017 年大肆扩张、追求规模和速度，犯下重大战略失误——虽然 2017 年是恒大最辉煌的一年，赚得钵满盘满。
再者，许老板对前首富老王的狼狈有所体察，或许也会收敛一点。2017 年，王健林疯狂甩卖资产后，跌落中国首富，上位的正是许家印。这是许老板第一回当中国首富，也可能是最后一回。
当时不只许家印，房地产的许多头部玩家们还没有嗅到变化，直到 " 房住不炒 " 被不断强调，口吻一次比一次严厉。大家这才意识到，不能再像以前那么玩儿了。
2020 年上半年，为了缓解疫情下的经济压力，市场流动性有所宽松，结果部分城市房价、地价立马出现过热的迹象。7 月，高层会议上再次重申 " 房住不炒 "。
2020 年 8 月，号称房地产行业史上最严新规 " 三道红线 " 出台，年底央行和银保监会联合发文，分五档设置了各类型银行的房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比 " 两个上限 "。
进入 2021 年，房地产行业继续调控，22 个重点城市实施 " 两集中 " 土地新政，金融监管部门也严查信贷资金违规流入楼市。
市场分析普遍认为，如今的房地产行业与过去大不一样，进入 " 出清时代 "，也就是说，一些不符合时代潮流的企业要被淘汰。当然，也有选择主动 " 出清 " 的，比如潘石屹，但还没 " 出清 " 成功。
回过头看，老王在 2017 年迅速变卖资产算是 " 走在了前列 "，虽然失去了 " 江山 "，好歹留下了 " 青山 "。
许老板会成为第二个老王吗？
流动性危机加剧
风暴不是一天刮起来的，许老板也应该早察觉到事态不妙。
2020 年 3 月底的业绩会上，许家印称恒大 2020 年开始施行 " 高增长、控规模、降负债 " 的战略，具体就是提升销售业绩，控制土储规模，降低负债率。
对于恒大这样的巨型房企来说，战略就是一句话的事儿，实现起来却需要时间，而且时间越来越紧迫。2020 年 8 月，监管的三道红线出台时，恒大全中。到 2020 年底，恒大的净负债率、现金短债比、剔除预收款的资产负债率分别为 152.88%、0.47 倍、83.43%，还是不符合红线的要求。
总算到了 2021 年中期，恒大的有息负债缩减至 5700 亿元，净负债率降至 100% 以下，总算有一条红线变绿。然而，恒大的流动性危机从 2021 年初就在不断加剧。
2021 年以来，恒大积攒了大量商票未兑付，多个地方政府找恒大要土地出让金，并严查恒大项目挪用房产预售金，越来越多的债权人要求冻结恒大的资产，评级机构们也纷纷下调恒大评级。
风越刮越大，恒大的风评越来越差。
8 月 19 日，央行和银保监会约谈了恒大，要求恒大努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维持房地产市场和金融稳定。次日，恒大发公告表示 " 好的 "。
树欲静而风不止，恒大财富的兑付危机，彻底将恒大推上了风口浪尖。
当初万达遭遇资金危机，老王壮士断臂，果断变卖家产，而且找到了接盘方。许老板从 2021 年 6 月就开始学老王了，不到两个月的时间里变现超过 140 亿元。就连许老板非常看重的恒大汽车的资产都摆上了柜台。
实际上，对于恒大造车，市场普遍持怀疑态度，毕竟太烧钱，而恒大又缺钱。2020 年 8 月，据恒大汽车（当时还叫恒大健康）CFO 潘大荣介绍，恒大计划在 2019 年至 2021 年向新能源汽车业务累计投入 294 亿元，且已经投入了 177 亿元。
恒大董事局副主席夏海钧曾在 2019 年的一场分析师会议上说，中国恒大有超过 2 万亿元的资产，2800 亿元的现金，每年利润 700 亿，" 拿出一两百亿支持新产业发展，对恒大来说，不会伤筋动骨。"
本身就船大难掉头，还不时踩刹车，让恒大的流动性危机最终彻底爆发。
恒大会破产重组吗？
风雨飘摇中，关于恒大破产的传闻也甚嚣其上。9 月 13 日晚间，恒大集团发表声明称，网络上近日出现的有关恒大破产重组的言论完全失实，声明也承认 " 公司确实遇到了前所未有的困难，但在想尽一切办法恢复正常经营。"
那么，恒大到底能不能走出困境？要回答这个问题，我们首先要知道到底什么是 " 破产 "。
破产其实有两种形式。常规意义上的破产，就是企业资不抵债，需要将资产进行变卖，拿钱还债，伴随而来的是企业经营的终止。
然而，还有另外一种破产形式，叫 " 流动性破产 "。发生这种破产的企业，往往资质尚可，还能继续经营，但由于账上现金吃紧，没有办法偿还到期债务。
在 " 流动性破产 " 里，企业不需要马上终止经营，他需要做的是和债权人坐下来协商，试图延长还款周期。只要协商成功，企业渡过短期难关，就不需要终止企业运营，变卖资产还债。
如今恒大面临的本质也是 " 流动性破产 " 危机。只要资金链不出现大规模断裂，企业就有可能走出困境。
那么，恒大当下的流动性压力究竟如何？我们可以从其财务状况略窥一二。
从财报来看，恒大的资金压力显而易见。截至半年报，恒大账上可灵活调度的货币资金只有 868 亿元，相比之下，一年内到期的短期负债高达 2400 亿元，只有后者的 36%。即便加上受限货币资金 749 亿元，比例也只有 67%。可以说，恒大账上的货币资金根本无法覆盖有息负债。
有息负债压力大，无息负债的压力也不小。从债务结构来看，恒大 1.97 万亿的债务中，有近一半为欠上游的 " 应付款项 "（橘色）。更严峻的是，这个科目的数额正呈现上升趋势。
2020 年底，恒大应付账款总额已经高达 8291 亿元，而到了 2021 半年报，这项数据已经攀升至 9511 亿元，增加了 1120 亿元。
值得注意的是，恒大 2021 半年报 1.97 万亿的总负债，和 2020 年底 1.95 万亿的总负债相差不大。可以看出，恒大目前的策略，是做债务结构转换，降低更高成本的有息负债比例，抬升低成本的经营性负债比例。不过这其中也是风险重重，一旦上游在某一时间同时联合挤兑，恒大将顿陷困境。
但从资产角度来看，恒大渡过难关，并非完全没有希望。根据半年报，恒大资产中的 " 发展中的物业 " 和 " 可供出售的物业 " 合计高达 1.4 万亿，占恒大总资产比例近六成。
从项目分布来看，这些资产具有一定的流动性，以土地储备为例，截至今年 6 月末，恒大总土地储备项目 778 个，总规划建筑面积 2.14 亿平方米，其中一二线城市占比较高为 69.5%，三线城市占比 30.5%。
一位接近恒大的人士也持乐观态度，"2 万亿的负债不是净负债，恒大还没到资不抵债的时候，持有的大部分土地也应该是增值的，恒大可以出售资产乃至集团股权，实在扛不住，许老板可以出让控制权。"
事实上，最近几个月，恒大也一直在这么做。据恒大公告，7 月 1 日至 8 月 27 日，恒大已先后出售恒腾网络、深圳高新、恒大冰泉以及五个地产项目股权及非核心资产，累计变现超 140 亿元。
此外，据财新报道，恒大还接触了多名潜在投资者，欲商讨出售恒大物业、恒大汽车部分股权。目前两家公司合计市值超 800 亿港币，恒大集团持股比例约为六成。
对于恒大而言，真正重要的是时间，恒大需要不断辗转腾挪，和各方达成和解，这注定是个艰难的过程。
胡雪岩曾说：" 以小博大，十万两银子做百万两的生意。八个坛子七个盖，盖来盖去不穿帮，这就是会做生意。"
此话是否合理值得讨论，但过去十几年，一批批房企确实是踏着房地产的主升浪，玩着类似的高杠杆游戏。但大势并非永远波澜壮阔，如今房住不炒，房屋销量下滑，蒙眼买地盖楼赚钱的日子一去不复返，属于房地产行业的黄金时代也落幕了。