银行业危机导致衰退时间更长、程度更深
文 | 列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia)
编辑 | 郭力群
硅谷银行倒闭数日后，阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)首席经济学家托尔斯腾·斯洛克(Torsten Sløk)对美国经济前景的看法转为看淡，把对经济前景的预测由“不着陆”调整为的经济将在更长时间内放缓，放缓程度也会更严重。
在职业生涯早期，斯洛克为国际货币基金组织(IMF)工作过一段时间，在经济统计学领域，他绝对可以称得上是“行走的百科全书”。在华尔街，斯洛克定期向客户发送有关短期和长期经济观点的致投资者信件被广泛传阅和引用，这些信件中的观点主要根据对政府和行业数据以及学术研究分析得出。
《巴伦周刊》于5月10日对斯洛克进行了专访，和他讨论了经济趋于疲软对股市的影响、房地产复苏可能无法持续的原因以及日本货币政策即将发生的变化对全球经济的潜在风险等话题。以下是经过编辑的访谈内容。
《巴伦周刊》：地区性银行接连倒闭后，你现在怎么看美国经济前景？
托尔斯腾·斯洛克：市场普遍预计美国经济将“软着陆”，经济将在第三季度和第四季度陷入衰退，第三季度和第四季度GDP都将萎缩0.5%，这意味着从7月到12月，非农就业人数每月将减少20万。
银行业危机导致衰退时间持续更长、程度更深的风险上升，我们目前倾向于认为经济将“硬着陆”，原因有两方面，一是信贷环境收紧程度会更严重，二是如果美联储担心高通胀“粘性”太大，利率将继续保持在较高水平。
《巴伦周刊》：失业率大幅上升也是市场的普遍预期，这能解决高通胀问题吗？
托尔斯腾·斯洛克：疫情期间美国的移民数量减少，不过过去两年半移民增加了400万，这与布鲁金斯学会估计的因“长新冠”而离开劳动力市场的人数相同。
要想让通胀降下来，工资涨幅必须降下来。劳动力供应已经增加了，尤其是处于“黄金年龄”的劳动力，移民数量也增加了，这些都有助于降低通胀。但要让通胀降到更可持续的水平，还有很多工作要做。
《巴伦周刊》：你认为哪些领域的通胀压力依然较高？
托尔斯腾·斯洛克：我看到潜在新屋买家数量以及衡量房屋建筑商和购房者信心的数据又开始走高，二手房和新屋销量都在走高，已售出房屋收到的平均报价数量也在上升，六个月它们收到的报价数量平均约为两个，现在已经超过了三个。住房要占到消费者价格指数的40%，如果住房市场开始回升，美联储在通胀问题上将陷入更加棘手的境地。
《巴伦周刊》：通胀粘性较高和近期银行业遇到的问题之间有哪些关系？
托尔斯腾·斯洛克：摩根大通(JPM)和美国银行(BAC)加起来占到美国银行业总资产的26%，13家最大的银行加起来占总资产的60%，另外40%的公司则面临更高的融资成本，这种情况可能会持续到明年。过去几个月，人们对银行存款的看法发生了很大的变化。
《巴伦周刊》：人们是不是担心出现类似于导致硅谷银行倒闭的挤兑现象？
托尔斯腾·斯洛克：2013年，39%的人使用手机银行和网上银行，现在这一比例上升到了66%，此外，现在使用iPhone就可以办理银行业务，把存款转移到其他地方已经变得容易得多，风险在于银行的存款可能会迅速消失。
银行业还面临其他逆风。它们持有的国债和抵押贷款的减值幅度非常大，许多银行的安全和无风险资产规模正在大幅下降，此外，地区性银行还面临更严格的监管审查。
我的职业生涯从国际货币基金组织开始，我学到的第一件事是，银行业危机通常发生在经济不景气的时候，因为银行面向消费者、企业和商业房地产的贷款业务开始出现亏损。这一次的不寻常之处在于，随着美国第14大银行（第一共和银行）和第16大银行（硅谷银行）的倒闭，我们遭遇了一场我称之为“经济形势好的时期的银行业危机”，而接下来经济即将进入一个糟糕的时期。
《巴伦周刊》：经济走弱会给银行业带来哪些影响？
托尔斯腾·斯洛克：银行业最具流动性的资产的价格已经下跌了，如果出现经济衰退，银行的消费者和企业业务将出现信贷损失，因此缺乏流动性的那部分资产也将面临风险。
目前小银行发放的贷款约占美国银行业贷款总额的37%，虽然它们向消费者放贷的意愿还没有像2008年时那么低，但这种趋势值得警惕。
如果来自高收益市场、首次发行和地区性银行的融资来源基本上已经枯竭，私人信贷和私人资本就会介入，通过放贷起到“稳定器”的作用。
《巴伦周刊》：利率快速上升和经济放缓是否已经让私人市场感受到了压力？
托尔斯腾·斯洛克：利率上升后，科技公司和成长型公司受到了不利影响，因为长期现金流对联邦基金利率高度敏感。在私人市场，情况完全一样，许多科技公司和在低利率时期增加了杠杆的公司现在都受到了不利影响。根据路孚特(Refinitiv)的数据，自美联储开始加息以来，风险资本的总价值下降了60%。科技股——纳斯达克成分股、由风险资本支持的公司和成长型公司——仍将处于困境中，因为资本成本可能会保持在高位。
《巴伦周刊》：你认为利率什么时候会下降？
托尔斯腾·斯洛克：5月份通胀率已经从去年6月的9%降至5%，从5%降到2%要困难得多。
市场预计美联储将在9月份降息，我认为美联储可能要到明年年中才会降息，因为通胀极具粘性，而且美联储的目标是把通胀降到2%。
对利率敏感的资产仍可能继续受到负面影响，这意味着住房市场的回升可能无法持续，如果该市场回升导致通胀走高，美联储不会允许其继续回升。未来三个季度，美国经济很可能面临滞胀局面，即通胀上升，GDP萎缩。
《巴伦周刊》：目前哪些类别的投资面临的风险最大？
托尔斯腾·斯洛克：评级较低的信贷，尤其是评级为CCC的债券和高收益证券，它们将受到高利率和低增长的双重打击，高利率意味着融资成本上升，低增长意味着利润和盈利能力下降。
投资者现在应该买标普500指数吗？不应该，因为三到六个月后你可能可以以更便宜的价格买入。考虑到对实际增长的预期下降，以及对经济衰退的普遍预期，目前市场对标普500指数未来12个月每股收益的预期依然很乐观，这一点非常不可思议。
但在12到24个月的时间段里，这些不利因素都会过去，长期投资者应该做好功课，在那些跌幅较大的投资标的里寻找机会。
《巴伦周刊》：商业房地产的价值正在下降，会给经济造成什么影响？
托尔斯腾·斯洛克：在房地产投资信托(REITs)中，写字楼REITs的表现不好，但工业和仓储REITs的回报仍为正值。目前的情况和2008年不一样，当时所有RIETs的表现都不好，而且住宅类房地产要占到GDP的7%。
如今商业房地产只占GDP的2.5%左右。2008年美国GDP下降了3%，未来三个季度GDP将下降约0.5%。这次衰退将比2008年温和得多，但持续时间可能更长。
《巴伦周刊》：未来我们该如何判断商业房地产最糟糕的时候已经过去了？
托尔斯腾·斯洛克：一旦商业房地产的空置率和每平方英尺价格开始改善，这对股市投资者和经济来说将是一个看涨信号。问题是空置率仍在上升，写字楼每平方英尺的价格较峰值下跌了30%。
《巴伦周刊》：投资者还应关注那些问题？
托尔斯腾·斯洛克：美国联邦运输安全管理局(TSA)发布的航空旅客出行量数据，以及有多少人去电影院和百老汇看演出和酒店客流量数据。当消费者花光了他们的积蓄，没有钱做这些事情时，我们正在等待的商业周期拐点也就到来了。
餐饮业已经出现了一些疲软的迹象，申请失业救济人数正在逐渐上升，在科技行业工作的人通常薪水较高，可能不会去申请失业救济金，因此这部分人可能还没包括在内。由于科技行业的裁员力度最大，因此实际失业率可能更高。一些早期迹象显示服务业正在放缓。投资者不应低估美联储将通胀拉回2%的承诺，而这将带来经济进一步放缓的风险。
《巴伦周刊》：除了美国，你还在关注哪些地方的动向？
托尔斯腾·斯洛克：我认为非常有必要关注日本央行关于“收益率曲线控制”的声明。七年来，日本的利率一直保持在接近零的水平，自2016年以来，日本央行表示将无限量购买国债，以确保10年期国债收益率不会上升。
由于日本国内利率非常低，日本保险公司和银行纷纷投资美国国债、美国投资级债券和欧洲债券，如果未来六个月日本央行说允许利率上升，那么日本投资者开始将资金汇回国内就成了一个风险，因为日本国债收益率将上升。
《巴伦周刊》：这会带来哪些连锁反应？
托尔斯腾·斯洛克：日本是美国国债最大的持有国，持有规模超过1万亿美元。如果日本投资者开始抛售美国国债，美国国债收益率会上升，美国信贷息差会扩大。即使日本投资者什么都不做，世界其他地方的投资者可能也会因为日本利率上升而希望卖掉美国国债和信贷。我认为这是一个目前金融市场还没有意识到的“事件风险”(event risk)。
《巴伦周刊》：如果日本允许利率上升，是否会降低美联储进一步收紧货币政策的必要性？
托尔斯腾·斯洛克：是的，但日本利率大幅且不受控制地上升是一个风险，这将给全球经济带来各种风险。
《巴伦周刊》：谢谢。
银行业危机导致衰退时间更长、程度更深
文 | 列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia)
编辑 | 郭力群
硅谷银行倒闭数日后，阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)首席经济学家托尔斯腾·斯洛克(Torsten Sløk)对美国经济前景的看法转为看淡，把对经济前景的预测由“不着陆”调整为的经济将在更长时间内放缓，放缓程度也会更严重。
在职业生涯早期，斯洛克为国际货币基金组织(IMF)工作过一段时间，在经济统计学领域，他绝对可以称得上是“行走的百科全书”。在华尔街，斯洛克定期向客户发送有关短期和长期经济观点的致投资者信件被广泛传阅和引用，这些信件中的观点主要根据对政府和行业数据以及学术研究分析得出。
《巴伦周刊》于5月10日对斯洛克进行了专访，和他讨论了经济趋于疲软对股市的影响、房地产复苏可能无法持续的原因以及日本货币政策即将发生的变化对全球经济的潜在风险等话题。以下是经过编辑的访谈内容。
《巴伦周刊》：地区性银行接连倒闭后，你现在怎么看美国经济前景？
托尔斯腾·斯洛克：市场普遍预计美国经济将“软着陆”，经济将在第三季度和第四季度陷入衰退，第三季度和第四季度GDP都将萎缩0.5%，这意味着从7月到12月，非农就业人数每月将减少20万。
银行业危机导致衰退时间持续更长、程度更深的风险上升，我们目前倾向于认为经济将“硬着陆”，原因有两方面，一是信贷环境收紧程度会更严重，二是如果美联储担心高通胀“粘性”太大，利率将继续保持在较高水平。
《巴伦周刊》：失业率大幅上升也是市场的普遍预期，这能解决高通胀问题吗？
托尔斯腾·斯洛克：疫情期间美国的移民数量减少，不过过去两年半移民增加了400万，这与布鲁金斯学会估计的因“长新冠”而离开劳动力市场的人数相同。
要想让通胀降下来，工资涨幅必须降下来。劳动力供应已经增加了，尤其是处于“黄金年龄”的劳动力，移民数量也增加了，这些都有助于降低通胀。但要让通胀降到更可持续的水平，还有很多工作要做。
《巴伦周刊》：你认为哪些领域的通胀压力依然较高？
托尔斯腾·斯洛克：我看到潜在新屋买家数量以及衡量房屋建筑商和购房者信心的数据又开始走高，二手房和新屋销量都在走高，已售出房屋收到的平均报价数量也在上升，六个月它们收到的报价数量平均约为两个，现在已经超过了三个。住房要占到消费者价格指数的40%，如果住房市场开始回升，美联储在通胀问题上将陷入更加棘手的境地。
《巴伦周刊》：通胀粘性较高和近期银行业遇到的问题之间有哪些关系？
托尔斯腾·斯洛克：摩根大通(JPM)和美国银行(BAC)加起来占到美国银行业总资产的26%，13家最大的银行加起来占总资产的60%，另外40%的公司则面临更高的融资成本，这种情况可能会持续到明年。过去几个月，人们对银行存款的看法发生了很大的变化。
《巴伦周刊》：人们是不是担心出现类似于导致硅谷银行倒闭的挤兑现象？
托尔斯腾·斯洛克：2013年，39%的人使用手机银行和网上银行，现在这一比例上升到了66%，此外，现在使用iPhone就可以办理银行业务，把存款转移到其他地方已经变得容易得多，风险在于银行的存款可能会迅速消失。
银行业还面临其他逆风。它们持有的国债和抵押贷款的减值幅度非常大，许多银行的安全和无风险资产规模正在大幅下降，此外，地区性银行还面临更严格的监管审查。
我的职业生涯从国际货币基金组织开始，我学到的第一件事是，银行业危机通常发生在经济不景气的时候，因为银行面向消费者、企业和商业房地产的贷款业务开始出现亏损。这一次的不寻常之处在于，随着美国第14大银行（第一共和银行）和第16大银行（硅谷银行）的倒闭，我们遭遇了一场我称之为“经济形势好的时期的银行业危机”，而接下来经济即将进入一个糟糕的时期。
《巴伦周刊》：经济走弱会给银行业带来哪些影响？
托尔斯腾·斯洛克：银行业最具流动性的资产的价格已经下跌了，如果出现经济衰退，银行的消费者和企业业务将出现信贷损失，因此缺乏流动性的那部分资产也将面临风险。
目前小银行发放的贷款约占美国银行业贷款总额的37%，虽然它们向消费者放贷的意愿还没有像2008年时那么低，但这种趋势值得警惕。
如果来自高收益市场、首次发行和地区性银行的融资来源基本上已经枯竭，私人信贷和私人资本就会介入，通过放贷起到“稳定器”的作用。
《巴伦周刊》：利率快速上升和经济放缓是否已经让私人市场感受到了压力？
托尔斯腾·斯洛克：利率上升后，科技公司和成长型公司受到了不利影响，因为长期现金流对联邦基金利率高度敏感。在私人市场，情况完全一样，许多科技公司和在低利率时期增加了杠杆的公司现在都受到了不利影响。根据路孚特(Refinitiv)的数据，自美联储开始加息以来，风险资本的总价值下降了60%。科技股——纳斯达克成分股、由风险资本支持的公司和成长型公司——仍将处于困境中，因为资本成本可能会保持在高位。
《巴伦周刊》：你认为利率什么时候会下降？
托尔斯腾·斯洛克：5月份通胀率已经从去年6月的9%降至5%，从5%降到2%要困难得多。
市场预计美联储将在9月份降息，我认为美联储可能要到明年年中才会降息，因为通胀极具粘性，而且美联储的目标是把通胀降到2%。
对利率敏感的资产仍可能继续受到负面影响，这意味着住房市场的回升可能无法持续，如果该市场回升导致通胀走高，美联储不会允许其继续回升。未来三个季度，美国经济很可能面临滞胀局面，即通胀上升，GDP萎缩。
《巴伦周刊》：目前哪些类别的投资面临的风险最大？
托尔斯腾·斯洛克：评级较低的信贷，尤其是评级为CCC的债券和高收益证券，它们将受到高利率和低增长的双重打击，高利率意味着融资成本上升，低增长意味着利润和盈利能力下降。
投资者现在应该买标普500指数吗？不应该，因为三到六个月后你可能可以以更便宜的价格买入。考虑到对实际增长的预期下降，以及对经济衰退的普遍预期，目前市场对标普500指数未来12个月每股收益的预期依然很乐观，这一点非常不可思议。
但在12到24个月的时间段里，这些不利因素都会过去，长期投资者应该做好功课，在那些跌幅较大的投资标的里寻找机会。
《巴伦周刊》：商业房地产的价值正在下降，会给经济造成什么影响？
托尔斯腾·斯洛克：在房地产投资信托(REITs)中，写字楼REITs的表现不好，但工业和仓储REITs的回报仍为正值。目前的情况和2008年不一样，当时所有RIETs的表现都不好，而且住宅类房地产要占到GDP的7%。
如今商业房地产只占GDP的2.5%左右。2008年美国GDP下降了3%，未来三个季度GDP将下降约0.5%。这次衰退将比2008年温和得多，但持续时间可能更长。
《巴伦周刊》：未来我们该如何判断商业房地产最糟糕的时候已经过去了？
托尔斯腾·斯洛克：一旦商业房地产的空置率和每平方英尺价格开始改善，这对股市投资者和经济来说将是一个看涨信号。问题是空置率仍在上升，写字楼每平方英尺的价格较峰值下跌了30%。
《巴伦周刊》：投资者还应关注那些问题？
托尔斯腾·斯洛克：美国联邦运输安全管理局(TSA)发布的航空旅客出行量数据，以及有多少人去电影院和百老汇看演出和酒店客流量数据。当消费者花光了他们的积蓄，没有钱做这些事情时，我们正在等待的商业周期拐点也就到来了。
餐饮业已经出现了一些疲软的迹象，申请失业救济人数正在逐渐上升，在科技行业工作的人通常薪水较高，可能不会去申请失业救济金，因此这部分人可能还没包括在内。由于科技行业的裁员力度最大，因此实际失业率可能更高。一些早期迹象显示服务业正在放缓。投资者不应低估美联储将通胀拉回2%的承诺，而这将带来经济进一步放缓的风险。
《巴伦周刊》：除了美国，你还在关注哪些地方的动向？
托尔斯腾·斯洛克：我认为非常有必要关注日本央行关于“收益率曲线控制”的声明。七年来，日本的利率一直保持在接近零的水平，自2016年以来，日本央行表示将无限量购买国债，以确保10年期国债收益率不会上升。
由于日本国内利率非常低，日本保险公司和银行纷纷投资美国国债、美国投资级债券和欧洲债券，如果未来六个月日本央行说允许利率上升，那么日本投资者开始将资金汇回国内就成了一个风险，因为日本国债收益率将上升。
《巴伦周刊》：这会带来哪些连锁反应？
托尔斯腾·斯洛克：日本是美国国债最大的持有国，持有规模超过1万亿美元。如果日本投资者开始抛售美国国债，美国国债收益率会上升，美国信贷息差会扩大。即使日本投资者什么都不做，世界其他地方的投资者可能也会因为日本利率上升而希望卖掉美国国债和信贷。我认为这是一个目前金融市场还没有意识到的“事件风险”(event risk)。
《巴伦周刊》：如果日本允许利率上升，是否会降低美联储进一步收紧货币政策的必要性？
托尔斯腾·斯洛克：是的，但日本利率大幅且不受控制地上升是一个风险，这将给全球经济带来各种风险。
《巴伦周刊》：谢谢。