彭博首席经济学家:为什么中国泡沫仍未破裂?

当彭博经济学首席经济学家汤姆·奥利克在2020年出版《从未破裂的中国泡沫》（牛津大学出版社）时，中国经济正面临多方面的威胁。在经历了几十年的经济奇迹后，似乎正在走向下行螺旋。在新的彭博专栏中，奥利克重新审视了他的观点，并解释为什么中国的泡沫仍然没有破裂。

2001年，美国律师章家敦出版了可能是关于中国最不准确的一本书——《即将崩溃的中国》（兰登书屋，2001）。

他认为，中国的威权政治体系、老化的国有工业企业以及由于加入世界贸易组织（WTO）带来的激烈全球竞争，将对经济造成毁灭性打击。

“会不会有某位北京大学的经济学家，在一群愤怒的群众向中南海进发时，给他们讲解贸易逆差和比较优势的概念？”章家敦曾如此写道。

然而，事实恰恰相反。

自2001年以来，中国经济从1.3万亿美元增长到18.3万亿美元，先后超过法国、英国、德国，最终超越日本，成为全球第二大经济体。出口激增，地缘政治影响力上升。

面对因贸易流失而愤怒的群众的，不是北京，而是华盛顿。

为了不输给章家敦在错误预测上的“成就”，我给自己的书取名为《从未破裂的中国泡沫》。然而，自2020年出版以来，中国的增长放缓，房地产市场从繁荣走向萧条，对企业家的打压打击了市场信心，美国的出口管制阻断了关键技术的获取，任何押注中国持续强劲增长的投资者都损失惨重。

这一切都引发了一个问题：我是否已经超越章家敦，成为关于中国最不准确书籍的作者？

我认为答案是否定的，原因有两个。

首先，从技术角度讲，泡沫破裂意味着突然、剧烈且不可控的冲击。比如2008年美国次贷危机、1997年亚洲金融危机，或1992年日本房地产泡沫破裂。这些事件的共同特征是，政策制定者失去控制，金融市场崩盘，GDP暴跌，失业率飙升。但这并没有发生在中国。

让我们聚焦于房地产——曾是中国经济增长的最大引擎，如今却成了最大拖累。确实，中国的政策制定者允许房地产供应远超需求，而纠正这一失衡的过程十分痛苦。大型房企破产，投资者遭受巨大损失，家庭的主要资产价值缩水。

尽管如此，尽管痛苦，但中国房地产市场的缓慢下行仍然是可控的。

对比美国的次贷危机，当时美国政府未能及时控制房地产行业的过度杠杆，最终导致全球经济衰退。而中国的政策制定者在危机爆发前就采取了行动，利用各种工具来控制下行速度。资金充足的银行能够吸收坏账冲击，虽然经济增长受损，但并未陷入衰退，对全球经济的影响也相对有限。

换句话说，在美国，泡沫是突然破裂的，而在中国，泡沫的“放气”速度比我预期的更快，但仍然是受控的调整。

未来的增长

短期的痛苦带来长期的收益。无限借贷以建设更多空置公寓，从来不是可持续的发展战略。

通过让房地产投机变得不再赚钱甚至亏损，中国的政策制定者正在引导工人和投资者远离“鬼城”建设，转向更具生产力的行业。

这一转变——今天承受痛苦，以换取明天的增长，体现了我的第二个观点：中国的经济发展仍然在轨道上。

让我们来看两个北京近年来的主要举措：打压科技巨头和整顿金融行业。

西方媒体普遍认为，中国打压科技公司是一次灾难性的误判。按照流行的说法，邓小平理解企业家精神的重要性，因此中国经济腾飞，而习近平则不理解。他对阿里巴巴、腾讯和滴滴等市场明星企业的全面整顿导致股价暴跌，投资激励受挫，并削弱了中国的增长前景。

但换个角度看，这可能并不是错误的决定。中国面临科技行业的垄断问题。阿里巴巴已在电商领域占据主导地位，并成为移动支付的两大巨头之一。而蚂蚁集团的IPO，则可能使其进一步在银行业占据重要地位。

垄断通常会带来负面影响——提高消费者成本，压榨供应商，并挤压创业公司的生存空间。

中国领导层认识到这一点，并采取措施遏制这些科技巨头。取消蚂蚁集团的IPO等举措，虽然引发市场震动，但它们表明政府愿意挑战强大的既得利益，以推动整个经济发展。

押注科技企业垄断利润的投资者损失惨重。纳斯达克金龙中国指数（Nasdaq Golden Dragon Index）较峰值下跌近70%。但对于整个经济而言，遏制垄断是长期发展的积极因素。

金融业整顿

除了对科技企业的监管，中国还加强了对金融行业的整顿。银行家的薪酬被限制在每年40万美元以内，奖金被追回。

中国的反腐机构——中央纪委，已经将调查目标对准了市场上一些最知名的人物。

如果这一幕发生在美国，将是一场灾难。美国经济处于全球技术前沿，增长依赖于不断推动技术边界的创新，而创新型企业需要一张成熟的风投、投资银行和基金经理网络来承担风险，并将资本引导至最需要的地方。

在美国，让最聪明的人才投身金融行业是一件好事。

但在中国，情况并非如此。中国的人均收入约为美国的三分之一，这表明经济仍远未达到全球前沿水平。因此，中国的发展更多依赖于对现有技术的追赶，而非原创性突破。

在中国目前的发展阶段，一个简单实用的金融体系足以完成资金引导的任务。那些擅长数学的天才，与其设计复杂的衍生品交易，不如去推动中国的人工智能产业发展。

中国的执行过程并不完美。就像对房地产市场和科技企业的监管一样，中国的做法背后有其逻辑，即愿意承受短期阵痛，以换取长期发展。

华尔街的观点是，由于投资者亏损，中国的经济奇迹已经终结。

而中南海的观点则是，正是为了维持经济奇迹，这些损失是必要的。

尽管房地产行业的缓慢萎缩正在拖累短期增长，市场情绪仍然低迷，但中国的战略已经开始显现成效。中国的电动汽车正在全球热销，人工智能企业DeepSeek的崛起，使中国在AI领域直接对标美国。中国经济的结构正在快速转变。

2020年，习近平开始给房地产泡沫“放气”时，房地产占GDP的24%，高科技产业占11%。

到了2024年，房地产的占比下降至19%，而高科技产业增长至15%。

到2026年，中国经济很可能更多依赖“硅”而非“水泥”，这是一个重要的进步。

那《从未破裂的中国泡沫》是否完全正确？

当然不是。泡沫“放气”的速度比我预想的更快，部分原因是新冠疫情的冲击。投资者的损失比我预期的要大得多。特朗普可能重返白宫，给外部环境带来了更多风险。

中国国内的管控过度，也增加了不确定性。一个原本看起来很快将超越美国、成为世界最大经济体的中国，现在似乎在可预见的未来仍将保持第二的位置。

但《即将崩溃的中国》中的预言实现了吗？

答案依然是否定的。中国经济正在演变，而非崩溃。

在争夺“最不准确中国书籍”头衔的比赛中，我仍然排在第二位。