【划重点】 12000年-2010年，中国半导体产业坐了10年冷板凳，不到20人的半导体投资圈，勉强凑满一个大饭桌。 22014年之前，互联网的黄金年代，却是半导体的冬天。资本不爱“又慢又重的半导体”，根本上还是市场需求薄弱。 32014年起，半导体产业慢慢崛起，得益于两个机会：消费电子快速发展，全面国产替代开启。2019年，科创板的成立，犹如烈火中再浇一桶热油，也催生了一批小巨头。 4十年一个周期，中国半导体产业的融资额已经登上万亿台阶，但繁荣背后，资本泡沫也随之而来。 5未来，芯片半导体的机遇主要集中在以Chiplet为主的新结构和新封装技术，产业链的上游半导体设备和材料，以及智能汽车为主的新场景上。作者|周文斌编辑|王一粟 苏扬本文为光锥智能x腾讯科技联合出品 全球芯片格局正在发生前所未有的大变革。 美国《芯片和科学法案》的签署，将半导体产业链的明争暗斗推向高潮，韩国、欧盟等国家和地区都在加速建立自己半导体壁垒。 2月份，欧盟对芯片行业追加150亿欧元投资，以提高芯片产能，减少对亚洲芯片进口的依赖；8月初，韩国正式实施《国家尖端战略产业法》，加强扶持半导体产业，同时三星、SK海力士等科技公司承诺向韩国本土投资340万亿韩元（约2600亿美元）。 世界半导体投资风云变幻，中国内地也不平静。 8月初，国内半导体投资领域掀起一场反腐风暴，大基金相关人员陆续被查；资本市场，半导体芯片ETF在过去6个月下跌了17.99%；中科蓝讯、唯捷创芯等企业上市即破发，市值蒸发合计超过百亿。寒潮传递到一级市场，曾经一度融资2亿的诺领科技更是被证实倒闭，“芯片倒在C轮”的说法甚嚣尘上。 中国半导体产业在经历了2019年以来的高速发展之后，如今又走到了新的转折点。 中国半导体产业过去十年取得了长足的进步，从2010年前后的投资萌芽，到2014年逐步升温，再到2019年之后的快速繁荣。如今，随着“寒潮”来临，又将进入回调转型的新阶段。 从“冬天”再到“冬天”，过去十年，中国芯片半导体刚好经历了一个完整的周期，当寒冬再次来临的时候，如何穿越周期，成为一个关键的命题。十年冷板凳 1997年，作为一名年轻的北大毕业生，杨磊踏上赴美留学的旅程。这位意气风发的青年，也将一步踏入全球顶尖半导体产业的大变局。 上世纪80年代到本世纪的2005年，美国半导体百花齐放，这一阶段，英特尔停掉了内存业务专心做处理器、雅各布斯创办高通、黄仁勋创办英伟达。之后，美国半导体步入真正的成熟期。 不过，在市场有限的情况下，除了几家头部企业，大多数企业的半导体业务都面临着盈利难题。所以从2005年开始，美国半导体行业也掀起了一次大规模的并购、分拆潮。 2005年，AMD正式将闪存部门剥离，并入Spansion；2009年AMD将生产部门拆分，成立了格罗方德。除此之外，像飞利浦、惠普、摩托罗拉等产业巨头，也都纷纷剥离自己的半导体事业部。 光锥智能整理：图为2005年前后，美国半导体企业分拆并购案例 为了接住这波浪潮中的商机，麦肯锡设立半导体业务部，毕业后就加入麦肯锡的杨磊，亲身经历了这一波浪潮更迭。 安森美-恩智浦并购、格罗方德分拆，Spansion分拆，杨磊回忆起十几年前先后参与的大项目颇感幸运，“我有幸在很早前就看到了芯片半导体的‘终局’，建立了对半导体上下游认知、公司核心竞争力以及对商业本质的洞察。” 恰恰也是这段经历，为杨磊后来回国从事半导体投资埋下了深深的伏笔。 图：在美国求学时的杨磊 美国半导体风云变幻之际，中国半导体刚刚露出小小的萌芽。 2000年，国务院印发的《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》，成为开启中国半导体产业的一个标志。不过，这份文件虽然提到了集成电路，但还是更倾向软件产业。1998年到2000年，那些后来我们耳熟能详的互联网巨头，百度、阿里、腾讯、京东相继创立。 作为对比，中国半导体产业整整坐了10年冷板凳，真正有起色，还要等到2010年之后。冷板凳上的半导体投资圈，勉强凑满一个大饭桌，还不到20人。 2008年，刚刚经历美国半导体产业变局的杨磊回国加入了一家美国基金VPVP，开启了在国内的半导体投资生涯，并于2010年加入北极光创投。 “当时看芯片半导体的投资人，寥寥无几”，如今作为华登国际合伙人的王林回忆起刚刚转行做投资时的情景，也有相同的感受。 “投资人喜欢聚圈子，大家谈的都是教育、电商、出海。”王林却觉得跟他们是两个世界的人，“他们说的我听不懂，我看的东西他们也不明白。”投资人稀缺，意味着投入产业的资金量小，企业的融资也就不容易。 2008年，几个曾在摩托罗拉、IBM任职的技术人员回国创办了一家名为思瑞浦的企业。作为硅谷精英，刚成立的思瑞浦延续了硅谷的高端打法，将高性能的模拟芯片作为主攻方向。 但他们没想到的是，当时的国内市场不仅高端模拟芯片的需求不多，仅有的需求还都倾向采用国际知名的供应商，没有人为他们的芯片买账，思瑞浦也就很快就陷入了一场财务危机，创始团队四散分离。 为了让企业活下去，思瑞浦创始人周之栩几次找到华登国际董事总经理、华登中国负责人黄庆。在经历几次沟通后，华登因思瑞浦扎实的技术基础决定注资，这才将濒临倒闭的企业救了过来。 但对于思瑞浦来说，华登这笔钱虽然解了燃眉之急，却不足以支撑其度过漫长的转型投入期。2014年，思瑞浦又开启了新一轮融资。 “当时我们谈了好多公司，大家都不投，没办法，只好自己又投了一笔。”王林回忆当时的情景，很是无奈。“一家机构很少在同一标的上连投两轮，大家都是领投一轮，然后跟投，而那时候愿意投半导体的机构太少了！” 那个年代，如思瑞浦一样无奈的公司还有许多，比如同样让华登连投两轮的峰岹科技，但幸运的却始终只是少数。 如今，思瑞浦和峰岹科技先后登陆科创板，前者市值超过400亿人民币，后者市值超过70亿人民币。 图：思瑞浦上市（左） 杨磊在科创板首批上市公司签约仪式上（右） 市场为什么这么冷？热钱有更理想的热土。 2015年之前，投资芯片半导体，退出案例最多也就小几亿美金估值；同一时期，互联网浪潮却正值鼎盛，创投暴富的故事充满诱惑。 2015年，“百团大战”刚刚结束，美团完成D轮融资，估值达到70亿美元。北京大学的校园里，ofo在这一年完成了Pre-A轮融资，共享单车大战刚刚燃起火星。在深圳，微众银行完成了第一笔业务，国内首家互联网银行诞生，而与之同时兴起的P2P业务也将在今后的日子里掀起巨大的波澜。对于互联网来说，2015年还是一个遍地黄金的年代，芯片半导体则是投资圈的“冷门项目”。 “看项目的人其实很多，但要么看不懂，要么觉得项目太早期没有数据。”王林回忆道：“不仅VC不看好，银行看到好项目上市前三年的财报后，也都承认不会贷款。愿意投半导体的还是喜欢看数字，把它当成一个PE项目来做，而没有意识到半导体是一个具有爆发性的，前期投入很长的行业。” 华山资本创始合伙人及管理合伙人杨镭也有同感：“当时企业融资非常困难，国内投资半导体的基金也非常少，2011年的兆易创新和芯原微电子，2013年的安集微电子都是这种情况下投的。” 杨镭认为，当时企业融资难的原因主要是当时国内懂半导体的基金和投资人非常少，而且投资半导体也不是当时投资行业的共识，或者说根本就不“时髦”。那时候国内绝大多数基金都在投资互联网，或（B2C）的商业模式创新一类的公司。投资高科技的基金也是凤毛麟角。当然在这种情况下半导体企业的估值也不是太高，这也为我们的投资带来了可观的回报。” “华山资本早期投的兆易创新，做的是‘Nor Flash’存储芯片的，一个储存里的细分市场。当时国际市场上有很多大的企业规模都已经很大了，大家会觉一个中国小公司要和国际巨头竞争，怎么打得过人家？”杨镭讲道。 但华山资本却看到里面“国产替代”的机会，虽然现在大家都提国产替代，但在当时有这个意识的人还比较少。在杨镭看来，在国产替代下，相比国际巨头，中国企业其实拥有独特的价格和市场优势，比如在相似的毛利率情况下公司仍然可以获得不错的净利润率；比如更接近客户，可以提供更好的贴身服务等等从而获得客户的认可。特别是有些细分市场，其实海外大厂在毛利润不高的情况下已经无心恋战，不愿再和国内厂商拼下去，这些都给国内半导体的初创公司带来了巨大的机会。 正是在这样的判断下，华山资本投资了兆易创新。2016年8月，兆易创新登陆A股，公司市值曾经长期在1000多亿人民币。 但像兆易创新这样毕竟只是少数，更多时候，更多时候半导体企业都是在和国际大厂竞争的过程中拿不到融资，然后倒在了路上。 杨镭说，那个时间因为没钱而死掉的企业几乎数不过来。比如创办于2005年，主攻FPGA芯片的京微雅格就是其中之一。 说起来，这家企业来头还不小，2013年的时候，京微雅格宣布获准承担2014年国家科技重大专项FPGA研发与产业化应用课题，总预算约4.5亿元人民币，其中国家拨款、地方资金和企业自筹经费按1:1:1配套。 2016年5月，京微雅格破产的消息出来时，办公室已人去楼空，并且欠薪2个月。当时，有接近京微雅格的人在微博发言，称京微雅格已负债3千万。 3千万，对于现在做芯片半导体的企业来说并不算多，许多企业一次流片的花费就接近千万。但在当时，负债3千万却已经宣告了一个企业的结局。 图：当时京微雅格发布在官网的道歉信 来源：电子发烧友 一次真正的春天资本不爱“又慢又重的半导体”，根本上，还是因为市场需求的薄弱。 正如思瑞浦早期的高端产品很难得到市场支持一样，当时国内智能手机、空调、冰箱这些热销的电子产品，带头选择的都是国外知名供应商。作为国内方兴未艾的半导体企业，许多公司连进入供应商名单的资格都没有。但从2014年开始，中国半导体产业迎来了一次真正的春天。 从IT桔子的数据来看，国内芯片半导体的投融资事件和投融资规模都在2014年快速攀升，也正是在这一年9月，第一期国家大基金宣告成立。 事实上，我国在政策上对于半导体的扶持并不晚。早在1956年，就已经提出要研究半导体科学，并将半导体技术列为国家四大紧急措施。 世纪之交后，随着中国互联网、消费电子的迅速发展，半导体产业在中国经济社会发展中的战略意义愈发重要。所以从2000年开始，国家就相继出台一系列产业整合和扶持措施。其中，仅2014年~2018年便出台了33份产业政策文件。而这里面最具有代表性的，便是国务院在2014年6月发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》( 简称《推进纲要》) 。 《推进纲要》明确指出，设立国家产业投资基金要实行市场化运作，主要目的是吸引大型企业、金融机构以及社会资金，重点支持集成电路等产业发展，促进工业转型升级。这一份文件，也是后来大基金成立的基础。 华登国际合伙人王林表示，作为政府的顶层指挥棒，大基金让大家看到坚定的国家意志，具有非常重要的正面导向。在这之前，国家层面对半导体的投资其实并不少，但主要还是行政方面的支出，缺少市场化的指导，大基金将行政意志与市场化很好的结合了起来。 在大基金带动下，各地方政府和协会相继成立子基金，带动芯片半导体产业新增社会融资达到约5145亿元人民币。大基金管理机构华芯投资表示，按照基金实际出资结构，中央财政资金撬动各类出资放大比例约1:19，对提升行业投资信心发挥了重要作用。 在这之后，市场上愿意投资半导体的资金开始多了起来。 华登国际在就在这之后成立了第一支纯人民币基金，募资对象也开始多元化。一些政府资金、上市公司，还有一些财务投资人都开始进入半导体行业。后来在半导体领域大名鼎鼎的武岳峰基金、中芯聚源等等，都是在这一年前后成立。资本态度的变化背后，是市场需求的爆发。 比如，华登选择在2011年中国半导体最艰难的时候成立国内第一支半导体基金，就是因为看到了以深圳为代表的中国电子整机产业链的飞速发展。2013年，王林投资当时在国内还没有应用场景的峰岹科技（直流无刷电机芯片），也是因为看到这项技术在日本、欧洲的流行，因此在国内也必定会有应用场景。王林说，“越是离产业链最近的地方，越是值得布局与投资。”事实也是如此，2014年前后，随着中国消费电子产品的快速发展，以及其催生的国产替代需求，都在快速推动中国半导体产业链的崛起。 而正是因为有了对底层逻辑的掌握，王林才敢在寒冬中布局，才能“在别人恐惧时我贪婪”。逐步升温，直到泡沫 2014年前后，一些缝隙中的小机会，在产业链中慢慢长大。 2011年，专注于通信核心芯片的创耀科技成立；2014年，瞄准国产CPU、DPU替代的海光信息成立；2016年，主要生产TWS（真无线立体声）蓝牙耳机上的无线音频SoC芯片的中科蓝讯成立。而到2022年上半年，这几家企业都陆续登陆科创板，市值分别达到人民币58.14亿、1392亿、71.12亿。一批小巨头的诞生，得益于这个时期的两个大逻辑：消费电子前所未有的繁荣，和国产替代潮的全面开启。 以中科蓝讯为例，在2016年苹果发布第一代Airpods之前，市场上并没有TWS的概念。当时市场上流行的主要是3.5mm的有线耳机，或者有线的蓝牙耳机。 TWS真无线蓝牙耳机的出现，由于更容易佩戴，解决了用户使用有线耳机时线圈缠绕烦恼，以及传统耳机的“听诊器”效应等问题而获得用户喜爱。之后全球TWS耳机销量一路高歌猛进。市场研究机构Canalys发布数据显示，2021年全球TWS耳机市场出货量达到2.9亿部，同比增长14.5%。 TWS耳机的出现同时也改变了耳机的技术结构，比如要解决一对二的音频传输，延迟、主动降噪、左右声音不同步等问题，TWS音频芯片就成为其中的关键，但那个时候TWS芯片技术却主要被美、英、韩等国的企业所垄断。所以价格高、物流时间长、个性化开发难就成了当时企业的痛点。 针对这些问题，已到耳顺之年的黄志强看到了机会，2016年，黄志强成立了中科蓝讯，决心从简单的国产替代做起。 要做TWS芯片，黄志强做的第一件事就是找到了建荣国际的刘助展，邀请他出任中科蓝讯的总经理。建荣国际是国内老牌的音频芯片企业，刘展助则是建荣国际元老级的人物。 人员到位之后，为了打开市场，中科蓝讯瞄准当时国外巨头TWS芯片的痛点，比如国外价格高、存在技术壁垒，那中科蓝讯就采用IP授权费更低、技术完全自主可控的RISC-V 架构，将芯片价格压到1元区间，然后依靠超高的性价比强势打入华强北市场。 当然，芯片创业很多时候也不是一帆风顺的。 在经过两年的研发终于做出第一颗芯片之后，刘展助和技术团队却发现，这颗芯片虽然能放歌，但通话却存在问题。 “大家整夜都没睡，都围在那儿想办法解决问题。后来我们通过软件的方式，把硬件的失误救回来了。”刘助展在接受深圳电台采访时回忆道：“如果这个技术没攻克，那么我们就会错过2019年TWS的爆发期。” 依靠华强北的影响力，中科蓝讯迅速跻身行业头部，过去三年就卖出了近20亿颗芯片。 而除了国产替代之外，这一时期另一个重要变化，是产业投资者开始下场，这给了财务投资者更多信心。 过去五年里，小米通过“小米产投”布局了超百家芯片半导体与电子相关企业，涉及光电芯片、汽车芯片、半导体制造设备等领域。华为也通过哈勃投资陆续投了长光华芯、炬光科技、东微半导体等五十多家芯片半导体公司，并将其中大部分纳入到自己的供应链体系中。市场慢慢升温，但将中国芯片半导体带入盛夏的，是2019年的科创板。 “科创板的设立，对国内半导体整个产业起到了积极的推动作用。”杨磊认为，过去投资半导体面临的一个最大问题，是不太明确到什么地方去上市，以至于许多中国半导体公司最后都只能去美国（上市）。而科创板的设立降低了上市门槛，至少将企业的上市时间缩短了三年。 在科创板的推动下，中国芯片半导体在资本市场的热度被迅速推上顶峰。但也正是在这样的热情中，泡沫开始悄然形成。 比如在市场庞大的热情推动下，曾经无人问津的半导体项目如今价格水涨船高，许多项目不仅是钱的问题，更多时候投资人还必须托关系才能投进去。 光锥智能最近与一位投资人聊起如何投进一个热门项目时，该投资人颇为无奈的吐槽道：“我托朋友介绍，到人家公司门口去蹲着，来回飞几十次请吃饭。”投资人追着给钱，半导体投资的激烈程度可见一斑。 近年来，我国半导体相关企业迅速增加，2022年经营范围包含“半导体”且状态正常的企业就达到12.4万家。而另据IT桔子数据，自2011年以来，中国芯片半导体领域共发生投融资事件3184起，并在2021年达到顶峰。近十年以来，融资规模更是达到9329.76亿元。 但与此同时，市场上一些奇葩的事情也开始出现，比如PPT融资。 杨磊提到，许多企业拿着PPT一轮一轮的融资，故事也越讲越大，从某一个小产品逐渐讲到大而全。比如一些最开始做云端训练芯片的公司，陆续开始讲云端推理、云游戏渲染，最后开始讲自动驾驶解决方案。故事一个比一个大，往往是上一个故事还没有deliver（交付），下一个故事又开始了。也正是在这各种各样的乱象中，芯片半导体的估值开始如泡沫般破裂。 比如7月15日登录科创板的中科蓝讯，上市即破发，当日下跌29.85%。如今，中科蓝讯的股价已经不足60元，相比上市时，市值蒸发了近30亿。而在今年4月份同样上市即破发的唯捷创芯，当天总市值就蒸发了96亿元。 除此之外，2022年以来，千亿市值芯片龙头韦尔股份市值也从去年高峰的3000多亿下跌到1248亿，明星企业寒武纪的市值也蒸发了近700亿。 2022财新夏季峰会上，全国社会保障基金理事会副理事长陈文辉透露，他从一些私募股权基金管理人了解到，目前市场上有20%的项目能接受比上一轮更低的价格融资，即使是明星项目，比上一轮的加价率也从50%下降到10%-20%。 杨镭表示，“我们一年至少看一千多个项目，但一年也就投四五个项目，前一段时间股市震荡时候，很多基金都躺平了，不动了，但我们内部的口号是继续多看，但出手要谨慎。” 如今，在投资人圈子里，“芯片泡沫”、“资本寒冬”已经成为了大家挂在嘴边的词汇，“难”成为大家时常提起感叹。但杨镭却仍然保持乐观。 “一方面半导体行业是现代工业发展的基石，中国的半导体产业在国内良好发展的大环境才刚刚开始有了不错的起步，国际环境特别是地缘政治更是给中国的半导体行业带来了以自主可控，进口替代下的一波红利。现在的环境只能说挤掉了行业不该有的一些泡沫。会使接下来行业发展更加扎实。另外，一级市场的投资本来就是与二级市场反周期的，环境不好的时候，恰恰意味着这个时候公司估值低了，可选择的投资项目机会多了。创业者的公司运营也更加注意精兵简政提高效率了。我们不能等到所有行业都轰轰烈烈的时候再去做投资，那肯定是有问题的。”杨镭说。 但不管怎么说，如今中国的芯片半导体产业，在经历了2019年以来高速发展之后，也确实走到了转折的关键节点。泡沫褪去，还剩下什么？ 资本寒冬，往往也意味着洗牌。 今年7月份，有市场消息称，蜂窝物联网芯片厂商诺领科技走向破产倒闭。到8月初，Arm CPU初创企业启灵芯也处于停止运营状态，即将破产。而在三个月前，这家公司才宣布完成了天使轮和A轮共计6亿人民币的融资。 以诺领科技为例，现在回过头来看，它的倒下其实早有征兆。 2021年1月，诺领科技突然从位于南京江北新区产业园的腾飞大厦搬到了位于江北新区研创园共享空间。 诺领暴雷后，第一财经记者曾探访其在南京的总部，发现公司人去楼空，挂在前台的logo已被摘下，部分芯片制造和测试设备被随意堆放在办公室内，而一些重要的物品如部分人员的档案、墙上的荣誉证书等都未带走。 匆匆离开的诺领科技还拖欠着共享空间两个月的水电费，可能因为走得匆忙，一位员工甚至将银行卡落在了原来的工位上。盛世尚未降临，一波洗牌却悄然而至。 “芯片公司，死于C轮”的舆论开始甚嚣尘上，资本寒冬下，那些主要依靠融资、烧钱催熟，产品迟迟出不来，或者产品量跟不上的企业走到了危险的边缘。 据不完全统计，中国目前有2万多家半导体企业。“这2万多家不可能都上市，也不可能都被并购，许多公司会被慢慢地淘汰掉。”杨磊判断，“中国芯片不会有并购潮，因为同质化的产品没有并购价值。” 在半导体从业近二十年，投资半导体十年的王林感觉，“半导体行业平均十年一个周期，但中国有一个比较奇怪的特点是春秋比较短，夏冬来的比较快。2010年我入行的时候就是冬天，现在马上又要到冬天了，最快可能会在2023年年初到来。” 在这一波周期里，最可能出现大规模淘汰的是芯片设计。 中国半导体产业重复建设的问题严重，造成了严重的内耗，这在芯片设计领域表现的尤其明显。从中国半导体行业协会的数据来看，截至2021年12月1日，国内芯片设计企业已由2020年的2218家增长到了2810家，同比增长26.7%。有行业人士表示，如果这些公司都拿到产能的话，那生产出来的产品一定会过剩。 图源：中商产业研究院 关于这一点王林也提到，许多企业拿着巨额的投资做着同样的事情，他们大多被资本催熟，如果产品迟迟出不来，或者产量跟不上，那必然就会被市场淘汰。 除了芯片产业链上的内卷之外，芯片产品的内卷也相当严重。 “过去大家在低端竞争，现在中高端领域也出现了‘天下文章一大抄’的‘同质化竞争’，比如在GPU、GPGPU、AI芯片领域，不管能不能做出来，反正PPT都长得差不多。仅在GPGPU领域，中国有几十家公司，但真正能够大批量给客户样品去测试，开始大批量获得订单的，可能只有一家。”杨磊颇为感慨，没有经历过周期的投资人，仍然相信只要有钱最后什么都能做出来。创业者宁为鸡头不为凤尾，纷纷独立创业；投资人也在内卷，为了短期利益不停给分散的项目投钱。 “人才本就十分有限，再加上好方向、好项目不多的情况下，大家仍然在同一个方向上拼命重复建设，导致大量的资源浪费。”王林认为更好的方法是，“如果一家公司已经是头部了，那大家就应该继续加码，而没必要从头再去搞一家一样的。”本就稀缺的资源被逐渐分散，最终导致中国半导体产业在低端替代徘徊，而失去了集中力量办大事，以及攻坚克难的能力。 过度的内耗也让中国半导体市场陷入尴尬的境地。王林表示：“虽然同样是冬天，但现在做半导体投资要比十年前难很多。十年前虽然没人投，但是可以投的东西有很多；现在慢慢有人投了，但可以投的东西却越来越少了。”中国芯片半导体，需要单点破局的能力。 “就像田忌赛马，当你把所有的力量都集中到某一个领域的时候，就可以赢。但如果本身就是一个小公司，还要把有限的资源平铺在好多个领域，那大概率每场都会输。”杨磊认为。 事实上，目前国内真正头部的半导体芯片企业，也正是多年磨一剑，集中力量进行单点突破的。比如用了五年时间才推出第一款云端芯片的登临科技，或者四年才推出第一款车规级芯片地平线，亦或者将近三年才发布第一款智能驾驶芯片的黑芝麻智能。 另外，创业者要习惯团队作战，投资人也得抱团取暖。 王林认为，低垂的果实几乎都被摘取了，未来更多要做创新，做难而正确的事。这些都需要一个强大的团队。 “如今还有许多优秀的创业者，仍在延续十年前‘个人英雄主义’的创业思路”，王林提到：“以前一个人带着国外的先进技术回来，干五年、十年，公司可能就上市了。但现在整个环境变了，技术难度的上升，让一个人从一个单点突破再去做一个上市公司的机会越来越少，现在需要团队作战。” “未来十年，早期投资会越来越难，越来越少。更多的机会可能在整合、兼并上。”王林对光锥智能说。未来十年，芯片半导体的投资机会在哪里？ 事实上，中国芯片半导体可谓是成也萧何，败也萧何。这里的萧何，指的是“国产替代”。 一方面，国产替代带来的巨大市场让企业规模快速增长。但另一方面，简单的国产替代也让许多企业陷入“低端陷进”和严重的内耗之中。而最近几年，随着单一技术路线上摩尔定律的逐渐“失效”，以及异构封装、智能汽车等新技术、新场景的兴起，又正好给中国企业带来了弯道超车的新机会。 “过去，我们过度关注什么做不好，而没去关注未来能做什么。”杨磊认为，中国芯片的发展需要有一些顶层思考。 Scale Partners势乘资本合伙人刘英航认为，未来芯片半导体的机遇主要集中在以Chiplet为主的新结构和新封装技术，以及产业链上游的半导体设备和材料，和智能汽车为主的新场景上。 首先是以Chiplet为主的新结构和新封装技术。 长期以来，芯片算力和效益的提升在摩尔定律的指导下是通过砸钱就能实现的。但如今随着摩尔定律的效率下降，芯片算力和效益对应的成本开始快速增长。2018年的时候，国际芯片巨头格罗方德就宣布放弃7nm的研发，一个非常重要的原因就是成本上升到无法承受的地步。 图：华登国际合伙人王林在直播分享中的PPT 本质上，Chiplet是将不同的IP芯片化，然后通过先进封装堆叠到一起。这种方式能够极大地提高芯片制造的良率，降低芯片制造的成本，被业界普遍认为是延续摩尔定律的一个重要途径。 8月1日到15日，大港股份因为被市场认为拥有Chiplet相关业务，区间涨幅就达到112.51%，实现半月股价翻倍。虽然大港股份多次发文否认涉及Chiplet相关业务，但资本市场的热情可见一斑。 其次是半导体上游产业链。8月12日，美国商务部对GAAFET工艺EDA软件的一纸禁令将市场对于芯片半导体的关注从芯片本身转移到上游设备上。 有业内人士表示，如果使用全球顶尖的EDA软件设计一款5nm芯片，成本大约是4000万美元左右；但如果没有EDA软件支持，那么成本将可能达到77亿美元，这是一个接近200倍的差距。 目前，全球的EDA软件主要由Cadence、Synopsys、Mentor三家美国企业垄断。三巨头牢牢占据了全球超过70%的市场份额。 当然，EDA软件只是芯片上游产业链的一个代表。在全面国产化的背景下，整个芯片产业链从原材料，到设计、制造、封测等等，虽然是目前卡脖子的环节，也都将是未来芯片产业投资的巨大机会。 图：CadenceEDA软件工作界面 最后则是以智能汽车为主的新场景。据IDC数据，2021年我国智能网联汽车出货量1370万台，预计2025年增至2490万台，其中智能网联系统的装配率将达到83%。 目前，智能汽车行业仍然存在比较严重的芯片紧缺情况，据何小鹏透露，如今一辆智能汽车上的芯片绝对数在5000颗以上，涉及几百种，很多都是专有芯片。这其实也透露出未来以智能汽车场景下芯片发展的巨大潜力。 “从长远的角度来看，芯片半导体仍然是一个好的赛道。”杨磊说：“过去十年，半导体行业有非常大的发展；我们也同样觉得，未来十年芯片半导体仍然是新兴产业的基石。” “场景定义计算”，杨磊多年前提出这个词，认为“从市场角度来看，半导体是一个场景驱动产业。” 从贝尔实验室最早研发出晶体管开始，最先起量的是国防和企业市场，这是半导体发展的第一个台阶，大概一千亿美金的市场；之后是PC的广泛应用，让半导体产业进入第二个台阶，市场份额大概也是一千亿美金。再往后就是以手机为代表的移动互联网时代，以及与手机伴生的云计算的出现，共同构建了半导体产业发展的第三个阶段。 “我们今天处在一个场景、物种在不断爆发的年代。所以，围绕着半导体的产业去投资还是一个很好的机会。未来，汽车、数字孪生、元宇宙、机器人，这些都有半导体的底座，这些新的场景也会带动新的市场机遇。”杨磊新成立的基金粒子未来中，将有三分之一投进半导体中。 人至中年，杨磊、王林等投资人与中国芯片半导体的渊源，仍在继续上演。
【划重点】
12000年-2010年，中国半导体产业坐了10年冷板凳，不到20人的半导体投资圈，勉强凑满一个大饭桌。
22014年之前，互联网的黄金年代，却是半导体的冬天。资本不爱“又慢又重的半导体”，根本上还是市场需求薄弱。
32014年起，半导体产业慢慢崛起，得益于两个机会：消费电子快速发展，全面国产替代开启。2019年，科创板的成立，犹如烈火中再浇一桶热油，也催生了一批小巨头。
4十年一个周期，中国半导体产业的融资额已经登上万亿台阶，但繁荣背后，资本泡沫也随之而来。
5未来，芯片半导体的机遇主要集中在以Chiplet为主的新结构和新封装技术，产业链的上游半导体设备和材料，以及智能汽车为主的新场景上。
作者|周文斌
编辑|王一粟 苏扬
本文为光锥智能x腾讯科技联合出品
全球芯片格局正在发生前所未有的大变革。
美国《芯片和科学法案》的签署，将半导体产业链的明争暗斗推向高潮，韩国、欧盟等国家和地区都在加速建立自己半导体壁垒。
2月份，欧盟对芯片行业追加150亿欧元投资，以提高芯片产能，减少对亚洲芯片进口的依赖；8月初，韩国正式实施《国家尖端战略产业法》，加强扶持半导体产业，同时三星、SK海力士等科技公司承诺向韩国本土投资340万亿韩元（约2600亿美元）。
世界半导体投资风云变幻，中国内地也不平静。
8月初，国内半导体投资领域掀起一场反腐风暴，大基金相关人员陆续被查；资本市场，半导体芯片ETF在过去6个月下跌了17.99%；中科蓝讯、唯捷创芯等企业上市即破发，市值蒸发合计超过百亿。寒潮传递到一级市场，曾经一度融资2亿的诺领科技更是被证实倒闭，“芯片倒在C轮”的说法甚嚣尘上。
中国半导体产业在经历了2019年以来的高速发展之后，如今又走到了新的转折点。
中国半导体产业过去十年取得了长足的进步，从2010年前后的投资萌芽，到2014年逐步升温，再到2019年之后的快速繁荣。如今，随着“寒潮”来临，又将进入回调转型的新阶段。
从“冬天”再到“冬天”，过去十年，中国芯片半导体刚好经历了一个完整的周期，当寒冬再次来临的时候，如何穿越周期，成为一个关键的命题。
十年冷板凳
1997年，作为一名年轻的北大毕业生，杨磊踏上赴美留学的旅程。这位意气风发的青年，也将一步踏入全球顶尖半导体产业的大变局。
上世纪80年代到本世纪的2005年，美国半导体百花齐放，这一阶段，英特尔停掉了内存业务专心做处理器、雅各布斯创办高通、黄仁勋创办英伟达。之后，美国半导体步入真正的成熟期。
不过，在市场有限的情况下，除了几家头部企业，大多数企业的半导体业务都面临着盈利难题。所以从2005年开始，美国半导体行业也掀起了一次大规模的并购、分拆潮。
2005年，AMD正式将闪存部门剥离，并入Spansion；2009年AMD将生产部门拆分，成立了格罗方德。除此之外，像飞利浦、惠普、摩托罗拉等产业巨头，也都纷纷剥离自己的半导体事业部。
光锥智能整理：图为2005年前后，美国半导体企业分拆并购案例
为了接住这波浪潮中的商机，麦肯锡设立半导体业务部，毕业后就加入麦肯锡的杨磊，亲身经历了这一波浪潮更迭。
安森美-恩智浦并购、格罗方德分拆，Spansion分拆，杨磊回忆起十几年前先后参与的大项目颇感幸运，“我有幸在很早前就看到了芯片半导体的‘终局’，建立了对半导体上下游认知、公司核心竞争力以及对商业本质的洞察。”
恰恰也是这段经历，为杨磊后来回国从事半导体投资埋下了深深的伏笔。
图：在美国求学时的杨磊
美国半导体风云变幻之际，中国半导体刚刚露出小小的萌芽。
2000年，国务院印发的《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》，成为开启中国半导体产业的一个标志。不过，这份文件虽然提到了集成电路，但还是更倾向软件产业。1998年到2000年，那些后来我们耳熟能详的互联网巨头，百度、阿里、腾讯、京东相继创立。
作为对比，中国半导体产业整整坐了10年冷板凳，真正有起色，还要等到2010年之后。
冷板凳上的半导体投资圈，勉强凑满一个大饭桌，还不到20人。
2008年，刚刚经历美国半导体产业变局的杨磊回国加入了一家美国基金VPVP，开启了在国内的半导体投资生涯，并于2010年加入北极光创投。
“当时看芯片半导体的投资人，寥寥无几”，如今作为华登国际合伙人的王林回忆起刚刚转行做投资时的情景，也有相同的感受。
“投资人喜欢聚圈子，大家谈的都是教育、电商、出海。”王林却觉得跟他们是两个世界的人，“他们说的我听不懂，我看的东西他们也不明白。”
投资人稀缺，意味着投入产业的资金量小，企业的融资也就不容易。
2008年，几个曾在摩托罗拉、IBM任职的技术人员回国创办了一家名为思瑞浦的企业。作为硅谷精英，刚成立的思瑞浦延续了硅谷的高端打法，将高性能的模拟芯片作为主攻方向。
但他们没想到的是，当时的国内市场不仅高端模拟芯片的需求不多，仅有的需求还都倾向采用国际知名的供应商，没有人为他们的芯片买账，思瑞浦也就很快就陷入了一场财务危机，创始团队四散分离。
为了让企业活下去，思瑞浦创始人周之栩几次找到华登国际董事总经理、华登中国负责人黄庆。在经历几次沟通后，华登因思瑞浦扎实的技术基础决定注资，这才将濒临倒闭的企业救了过来。
但对于思瑞浦来说，华登这笔钱虽然解了燃眉之急，却不足以支撑其度过漫长的转型投入期。2014年，思瑞浦又开启了新一轮融资。
“当时我们谈了好多公司，大家都不投，没办法，只好自己又投了一笔。”王林回忆当时的情景，很是无奈。“一家机构很少在同一标的上连投两轮，大家都是领投一轮，然后跟投，而那时候愿意投半导体的机构太少了！”
那个年代，如思瑞浦一样无奈的公司还有许多，比如同样让华登连投两轮的峰岹科技，但幸运的却始终只是少数。
如今，思瑞浦和峰岹科技先后登陆科创板，前者市值超过400亿人民币，后者市值超过70亿人民币。
图：思瑞浦上市（左） 杨磊在科创板首批上市公司签约仪式上（右）
市场为什么这么冷？热钱有更理想的热土。
2015年之前，投资芯片半导体，退出案例最多也就小几亿美金估值；同一时期，互联网浪潮却正值鼎盛，创投暴富的故事充满诱惑。
2015年，“百团大战”刚刚结束，美团完成D轮融资，估值达到70亿美元。北京大学的校园里，ofo在这一年完成了Pre-A轮融资，共享单车大战刚刚燃起火星。在深圳，微众银行完成了第一笔业务，国内首家互联网银行诞生，而与之同时兴起的P2P业务也将在今后的日子里掀起巨大的波澜。
对于互联网来说，2015年还是一个遍地黄金的年代，芯片半导体则是投资圈的“冷门项目”。
“看项目的人其实很多，但要么看不懂，要么觉得项目太早期没有数据。”王林回忆道：“不仅VC不看好，银行看到好项目上市前三年的财报后，也都承认不会贷款。愿意投半导体的还是喜欢看数字，把它当成一个PE项目来做，而没有意识到半导体是一个具有爆发性的，前期投入很长的行业。”
华山资本创始合伙人及管理合伙人杨镭也有同感：“当时企业融资非常困难，国内投资半导体的基金也非常少，2011年的兆易创新和芯原微电子，2013年的安集微电子都是这种情况下投的。”
杨镭认为，当时企业融资难的原因主要是当时国内懂半导体的基金和投资人非常少，而且投资半导体也不是当时投资行业的共识，或者说根本就不“时髦”。那时候国内绝大多数基金都在投资互联网，或（B2C）的商业模式创新一类的公司。投资高科技的基金也是凤毛麟角。当然在这种情况下半导体企业的估值也不是太高，这也为我们的投资带来了可观的回报。”
“华山资本早期投的兆易创新，做的是‘Nor Flash’存储芯片的，一个储存里的细分市场。当时国际市场上有很多大的企业规模都已经很大了，大家会觉一个中国小公司要和国际巨头竞争，怎么打得过人家？”杨镭讲道。
但华山资本却看到里面“国产替代”的机会，虽然现在大家都提国产替代，但在当时有这个意识的人还比较少。在杨镭看来，在国产替代下，相比国际巨头，中国企业其实拥有独特的价格和市场优势，比如在相似的毛利率情况下公司仍然可以获得不错的净利润率；比如更接近客户，可以提供更好的贴身服务等等从而获得客户的认可。特别是有些细分市场，其实海外大厂在毛利润不高的情况下已经无心恋战，不愿再和国内厂商拼下去，这些都给国内半导体的初创公司带来了巨大的机会。
正是在这样的判断下，华山资本投资了兆易创新。2016年8月，兆易创新登陆A股，公司市值曾经长期在1000多亿人民币。
但像兆易创新这样毕竟只是少数，更多时候，更多时候半导体企业都是在和国际大厂竞争的过程中拿不到融资，然后倒在了路上。
杨镭说，那个时间因为没钱而死掉的企业几乎数不过来。比如创办于2005年，主攻FPGA芯片的京微雅格就是其中之一。
说起来，这家企业来头还不小，2013年的时候，京微雅格宣布获准承担2014年国家科技重大专项FPGA研发与产业化应用课题，总预算约4.5亿元人民币，其中国家拨款、地方资金和企业自筹经费按1:1:1配套。
2016年5月，京微雅格破产的消息出来时，办公室已人去楼空，并且欠薪2个月。当时，有接近京微雅格的人在微博发言，称京微雅格已负债3千万。
3千万，对于现在做芯片半导体的企业来说并不算多，许多企业一次流片的花费就接近千万。但在当时，负债3千万却已经宣告了一个企业的结局。
图：当时京微雅格发布在官网的道歉信 来源：电子发烧友
一次真正的春天
资本不爱“又慢又重的半导体”，根本上，还是因为市场需求的薄弱。
正如思瑞浦早期的高端产品很难得到市场支持一样，当时国内智能手机、空调、冰箱这些热销的电子产品，带头选择的都是国外知名供应商。作为国内方兴未艾的半导体企业，许多公司连进入供应商名单的资格都没有。
但从2014年开始，中国半导体产业迎来了一次真正的春天。
从IT桔子的数据来看，国内芯片半导体的投融资事件和投融资规模都在2014年快速攀升，也正是在这一年9月，第一期国家大基金宣告成立。
事实上，我国在政策上对于半导体的扶持并不晚。早在1956年，就已经提出要研究半导体科学，并将半导体技术列为国家四大紧急措施。
世纪之交后，随着中国互联网、消费电子的迅速发展，半导体产业在中国经济社会发展中的战略意义愈发重要。所以从2000年开始，国家就相继出台一系列产业整合和扶持措施。其中，仅2014年~2018年便出台了33份产业政策文件。而这里面最具有代表性的，便是国务院在2014年6月发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》( 简称《推进纲要》) 。
《推进纲要》明确指出，设立国家产业投资基金要实行市场化运作，主要目的是吸引大型企业、金融机构以及社会资金，重点支持集成电路等产业发展，促进工业转型升级。这一份文件，也是后来大基金成立的基础。
华登国际合伙人王林表示，作为政府的顶层指挥棒，大基金让大家看到坚定的国家意志，具有非常重要的正面导向。在这之前，国家层面对半导体的投资其实并不少，但主要还是行政方面的支出，缺少市场化的指导，大基金将行政意志与市场化很好的结合了起来。
在大基金带动下，各地方政府和协会相继成立子基金，带动芯片半导体产业新增社会融资达到约5145亿元人民币。大基金管理机构华芯投资表示，按照基金实际出资结构，中央财政资金撬动各类出资放大比例约1:19，对提升行业投资信心发挥了重要作用。
在这之后，市场上愿意投资半导体的资金开始多了起来。
华登国际在就在这之后成立了第一支纯人民币基金，募资对象也开始多元化。一些政府资金、上市公司，还有一些财务投资人都开始进入半导体行业。后来在半导体领域大名鼎鼎的武岳峰基金、中芯聚源等等，都是在这一年前后成立。
资本态度的变化背后，是市场需求的爆发。
比如，华登选择在2011年中国半导体最艰难的时候成立国内第一支半导体基金，就是因为看到了以深圳为代表的中国电子整机产业链的飞速发展。2013年，王林投资当时在国内还没有应用场景的峰岹科技（直流无刷电机芯片），也是因为看到这项技术在日本、欧洲的流行，因此在国内也必定会有应用场景。
王林说，“越是离产业链最近的地方，越是值得布局与投资。”事实也是如此，2014年前后，随着中国消费电子产品的快速发展，以及其催生的国产替代需求，都在快速推动中国半导体产业链的崛起。
而正是因为有了对底层逻辑的掌握，王林才敢在寒冬中布局，才能“在别人恐惧时我贪婪”。
逐步升温，直到泡沫
2014年前后，一些缝隙中的小机会，在产业链中慢慢长大。
2011年，专注于通信核心芯片的创耀科技成立；2014年，瞄准国产CPU、DPU替代的海光信息成立；2016年，主要生产TWS（真无线立体声）蓝牙耳机上的无线音频SoC芯片的中科蓝讯成立。而到2022年上半年，这几家企业都陆续登陆科创板，市值分别达到人民币58.14亿、1392亿、71.12亿。
一批小巨头的诞生，得益于这个时期的两个大逻辑：消费电子前所未有的繁荣，和国产替代潮的全面开启。
以中科蓝讯为例，在2016年苹果发布第一代Airpods之前，市场上并没有TWS的概念。当时市场上流行的主要是3.5mm的有线耳机，或者有线的蓝牙耳机。
TWS真无线蓝牙耳机的出现，由于更容易佩戴，解决了用户使用有线耳机时线圈缠绕烦恼，以及传统耳机的“听诊器”效应等问题而获得用户喜爱。之后全球TWS耳机销量一路高歌猛进。市场研究机构Canalys发布数据显示，2021年全球TWS耳机市场出货量达到2.9亿部，同比增长14.5%。
TWS耳机的出现同时也改变了耳机的技术结构，比如要解决一对二的音频传输，延迟、主动降噪、左右声音不同步等问题，TWS音频芯片就成为其中的关键，但那个时候TWS芯片技术却主要被美、英、韩等国的企业所垄断。所以价格高、物流时间长、个性化开发难就成了当时企业的痛点。
针对这些问题，已到耳顺之年的黄志强看到了机会，2016年，黄志强成立了中科蓝讯，决心从简单的国产替代做起。
要做TWS芯片，黄志强做的第一件事就是找到了建荣国际的刘助展，邀请他出任中科蓝讯的总经理。建荣国际是国内老牌的音频芯片企业，刘展助则是建荣国际元老级的人物。
人员到位之后，为了打开市场，中科蓝讯瞄准当时国外巨头TWS芯片的痛点，比如国外价格高、存在技术壁垒，那中科蓝讯就采用IP授权费更低、技术完全自主可控的RISC-V 架构，将芯片价格压到1元区间，然后依靠超高的性价比强势打入华强北市场。
当然，芯片创业很多时候也不是一帆风顺的。
在经过两年的研发终于做出第一颗芯片之后，刘展助和技术团队却发现，这颗芯片虽然能放歌，但通话却存在问题。
“大家整夜都没睡，都围在那儿想办法解决问题。后来我们通过软件的方式，把硬件的失误救回来了。”刘助展在接受深圳电台采访时回忆道：“如果这个技术没攻克，那么我们就会错过2019年TWS的爆发期。”
依靠华强北的影响力，中科蓝讯迅速跻身行业头部，过去三年就卖出了近20亿颗芯片。
而除了国产替代之外，这一时期另一个重要变化，是产业投资者开始下场，这给了财务投资者更多信心。
过去五年里，小米通过“小米产投”布局了超百家芯片半导体与电子相关企业，涉及光电芯片、汽车芯片、半导体制造设备等领域。华为也通过哈勃投资陆续投了长光华芯、炬光科技、东微半导体等五十多家芯片半导体公司，并将其中大部分纳入到自己的供应链体系中。
市场慢慢升温，但将中国芯片半导体带入盛夏的，是2019年的科创板。
“科创板的设立，对国内半导体整个产业起到了积极的推动作用。”杨磊认为，过去投资半导体面临的一个最大问题，是不太明确到什么地方去上市，以至于许多中国半导体公司最后都只能去美国（上市）。而科创板的设立降低了上市门槛，至少将企业的上市时间缩短了三年。
在科创板的推动下，中国芯片半导体在资本市场的热度被迅速推上顶峰。但也正是在这样的热情中，泡沫开始悄然形成。
比如在市场庞大的热情推动下，曾经无人问津的半导体项目如今价格水涨船高，许多项目不仅是钱的问题，更多时候投资人还必须托关系才能投进去。
光锥智能最近与一位投资人聊起如何投进一个热门项目时，该投资人颇为无奈的吐槽道：“我托朋友介绍，到人家公司门口去蹲着，来回飞几十次请吃饭。”投资人追着给钱，半导体投资的激烈程度可见一斑。
近年来，我国半导体相关企业迅速增加，2022年经营范围包含“半导体”且状态正常的企业就达到12.4万家。而另据IT桔子数据，自2011年以来，中国芯片半导体领域共发生投融资事件3184起，并在2021年达到顶峰。近十年以来，融资规模更是达到9329.76亿元。
但与此同时，市场上一些奇葩的事情也开始出现，比如PPT融资。
杨磊提到，许多企业拿着PPT一轮一轮的融资，故事也越讲越大，从某一个小产品逐渐讲到大而全。比如一些最开始做云端训练芯片的公司，陆续开始讲云端推理、云游戏渲染，最后开始讲自动驾驶解决方案。故事一个比一个大，往往是上一个故事还没有deliver（交付），下一个故事又开始了。
也正是在这各种各样的乱象中，芯片半导体的估值开始如泡沫般破裂。
比如7月15日登录科创板的中科蓝讯，上市即破发，当日下跌29.85%。如今，中科蓝讯的股价已经不足60元，相比上市时，市值蒸发了近30亿。而在今年4月份同样上市即破发的唯捷创芯，当天总市值就蒸发了96亿元。
除此之外，2022年以来，千亿市值芯片龙头韦尔股份市值也从去年高峰的3000多亿下跌到1248亿，明星企业寒武纪的市值也蒸发了近700亿。
2022财新夏季峰会上，全国社会保障基金理事会副理事长陈文辉透露，他从一些私募股权基金管理人了解到，目前市场上有20%的项目能接受比上一轮更低的价格融资，即使是明星项目，比上一轮的加价率也从50%下降到10%-20%。
杨镭表示，“我们一年至少看一千多个项目，但一年也就投四五个项目，前一段时间股市震荡时候，很多基金都躺平了，不动了，但我们内部的口号是继续多看，但出手要谨慎。”
如今，在投资人圈子里，“芯片泡沫”、“资本寒冬”已经成为了大家挂在嘴边的词汇，“难”成为大家时常提起感叹。但杨镭却仍然保持乐观。
“一方面半导体行业是现代工业发展的基石，中国的半导体产业在国内良好发展的大环境才刚刚开始有了不错的起步，国际环境特别是地缘政治更是给中国的半导体行业带来了以自主可控，进口替代下的一波红利。现在的环境只能说挤掉了行业不该有的一些泡沫。会使接下来行业发展更加扎实。另外，一级市场的投资本来就是与二级市场反周期的，环境不好的时候，恰恰意味着这个时候公司估值低了，可选择的投资项目机会多了。创业者的公司运营也更加注意精兵简政提高效率了。我们不能等到所有行业都轰轰烈烈的时候再去做投资，那肯定是有问题的。”杨镭说。
但不管怎么说，如今中国的芯片半导体产业，在经历了2019年以来高速发展之后，也确实走到了转折的关键节点。
泡沫褪去，还剩下什么？
资本寒冬，往往也意味着洗牌。
今年7月份，有市场消息称，蜂窝物联网芯片厂商诺领科技走向破产倒闭。到8月初，Arm CPU初创企业启灵芯也处于停止运营状态，即将破产。而在三个月前，这家公司才宣布完成了天使轮和A轮共计6亿人民币的融资。
以诺领科技为例，现在回过头来看，它的倒下其实早有征兆。
2021年1月，诺领科技突然从位于南京江北新区产业园的腾飞大厦搬到了位于江北新区研创园共享空间。
诺领暴雷后，第一财经记者曾探访其在南京的总部，发现公司人去楼空，挂在前台的logo已被摘下，部分芯片制造和测试设备被随意堆放在办公室内，而一些重要的物品如部分人员的档案、墙上的荣誉证书等都未带走。
匆匆离开的诺领科技还拖欠着共享空间两个月的水电费，可能因为走得匆忙，一位员工甚至将银行卡落在了原来的工位上。
盛世尚未降临，一波洗牌却悄然而至。
“芯片公司，死于C轮”的舆论开始甚嚣尘上，资本寒冬下，那些主要依靠融资、烧钱催熟，产品迟迟出不来，或者产品量跟不上的企业走到了危险的边缘。
据不完全统计，中国目前有2万多家半导体企业。“这2万多家不可能都上市，也不可能都被并购，许多公司会被慢慢地淘汰掉。”杨磊判断，“中国芯片不会有并购潮，因为同质化的产品没有并购价值。”
在半导体从业近二十年，投资半导体十年的王林感觉，“半导体行业平均十年一个周期，但中国有一个比较奇怪的特点是春秋比较短，夏冬来的比较快。2010年我入行的时候就是冬天，现在马上又要到冬天了，最快可能会在2023年年初到来。”
在这一波周期里，最可能出现大规模淘汰的是芯片设计。
中国半导体产业重复建设的问题严重，造成了严重的内耗，这在芯片设计领域表现的尤其明显。从中国半导体行业协会的数据来看，截至2021年12月1日，国内芯片设计企业已由2020年的2218家增长到了2810家，同比增长26.7%。有行业人士表示，如果这些公司都拿到产能的话，那生产出来的产品一定会过剩。
图源：中商产业研究院
关于这一点王林也提到，许多企业拿着巨额的投资做着同样的事情，他们大多被资本催熟，如果产品迟迟出不来，或者产量跟不上，那必然就会被市场淘汰。
除了芯片产业链上的内卷之外，芯片产品的内卷也相当严重。
“过去大家在低端竞争，现在中高端领域也出现了‘天下文章一大抄’的‘同质化竞争’，比如在GPU、GPGPU、AI芯片领域，不管能不能做出来，反正PPT都长得差不多。仅在GPGPU领域，中国有几十家公司，但真正能够大批量给客户样品去测试，开始大批量获得订单的，可能只有一家。”杨磊颇为感慨，没有经历过周期的投资人，仍然相信只要有钱最后什么都能做出来。
创业者宁为鸡头不为凤尾，纷纷独立创业；投资人也在内卷，为了短期利益不停给分散的项目投钱。
“人才本就十分有限，再加上好方向、好项目不多的情况下，大家仍然在同一个方向上拼命重复建设，导致大量的资源浪费。”王林认为更好的方法是，“如果一家公司已经是头部了，那大家就应该继续加码，而没必要从头再去搞一家一样的。”
本就稀缺的资源被逐渐分散，最终导致中国半导体产业在低端替代徘徊，而失去了集中力量办大事，以及攻坚克难的能力。
过度的内耗也让中国半导体市场陷入尴尬的境地。王林表示：“虽然同样是冬天，但现在做半导体投资要比十年前难很多。十年前虽然没人投，但是可以投的东西有很多；现在慢慢有人投了，但可以投的东西却越来越少了。”
中国芯片半导体，需要单点破局的能力。
“就像田忌赛马，当你把所有的力量都集中到某一个领域的时候，就可以赢。但如果本身就是一个小公司，还要把有限的资源平铺在好多个领域，那大概率每场都会输。”杨磊认为。
事实上，目前国内真正头部的半导体芯片企业，也正是多年磨一剑，集中力量进行单点突破的。比如用了五年时间才推出第一款云端芯片的登临科技，或者四年才推出第一款车规级芯片地平线，亦或者将近三年才发布第一款智能驾驶芯片的黑芝麻智能。
另外，创业者要习惯团队作战，投资人也得抱团取暖。
王林认为，低垂的果实几乎都被摘取了，未来更多要做创新，做难而正确的事。这些都需要一个强大的团队。
“如今还有许多优秀的创业者，仍在延续十年前‘个人英雄主义’的创业思路”，王林提到：“以前一个人带着国外的先进技术回来，干五年、十年，公司可能就上市了。但现在整个环境变了，技术难度的上升，让一个人从一个单点突破再去做一个上市公司的机会越来越少，现在需要团队作战。”
“未来十年，早期投资会越来越难，越来越少。更多的机会可能在整合、兼并上。”王林对光锥智能说。
未来十年，芯片半导体的投资机会在哪里？
事实上，中国芯片半导体可谓是成也萧何，败也萧何。这里的萧何，指的是“国产替代”。
一方面，国产替代带来的巨大市场让企业规模快速增长。但另一方面，简单的国产替代也让许多企业陷入“低端陷进”和严重的内耗之中。
而最近几年，随着单一技术路线上摩尔定律的逐渐“失效”，以及异构封装、智能汽车等新技术、新场景的兴起，又正好给中国企业带来了弯道超车的新机会。
“过去，我们过度关注什么做不好，而没去关注未来能做什么。”杨磊认为，中国芯片的发展需要有一些顶层思考。
Scale Partners势乘资本合伙人刘英航认为，未来芯片半导体的机遇主要集中在以Chiplet为主的新结构和新封装技术，以及产业链上游的半导体设备和材料，和智能汽车为主的新场景上。
首先是以Chiplet为主的新结构和新封装技术。
长期以来，芯片算力和效益的提升在摩尔定律的指导下是通过砸钱就能实现的。但如今随着摩尔定律的效率下降，芯片算力和效益对应的成本开始快速增长。2018年的时候，国际芯片巨头格罗方德就宣布放弃7nm的研发，一个非常重要的原因就是成本上升到无法承受的地步。
图：华登国际合伙人王林在直播分享中的PPT
本质上，Chiplet是将不同的IP芯片化，然后通过先进封装堆叠到一起。这种方式能够极大地提高芯片制造的良率，降低芯片制造的成本，被业界普遍认为是延续摩尔定律的一个重要途径。
8月1日到15日，大港股份因为被市场认为拥有Chiplet相关业务，区间涨幅就达到112.51%，实现半月股价翻倍。虽然大港股份多次发文否认涉及Chiplet相关业务，但资本市场的热情可见一斑。
其次是半导体上游产业链。8月12日，美国商务部对GAAFET工艺EDA软件的一纸禁令将市场对于芯片半导体的关注从芯片本身转移到上游设备上。
有业内人士表示，如果使用全球顶尖的EDA软件设计一款5nm芯片，成本大约是4000万美元左右；但如果没有EDA软件支持，那么成本将可能达到77亿美元，这是一个接近200倍的差距。
目前，全球的EDA软件主要由Cadence、Synopsys、Mentor三家美国企业垄断。三巨头牢牢占据了全球超过70%的市场份额。
当然，EDA软件只是芯片上游产业链的一个代表。在全面国产化的背景下，整个芯片产业链从原材料，到设计、制造、封测等等，虽然是目前卡脖子的环节，也都将是未来芯片产业投资的巨大机会。
图：CadenceEDA软件工作界面
最后则是以智能汽车为主的新场景。据IDC数据，2021年我国智能网联汽车出货量1370万台，预计2025年增至2490万台，其中智能网联系统的装配率将达到83%。
目前，智能汽车行业仍然存在比较严重的芯片紧缺情况，据何小鹏透露，如今一辆智能汽车上的芯片绝对数在5000颗以上，涉及几百种，很多都是专有芯片。这其实也透露出未来以智能汽车场景下芯片发展的巨大潜力。
“从长远的角度来看，芯片半导体仍然是一个好的赛道。”杨磊说：“过去十年，半导体行业有非常大的发展；我们也同样觉得，未来十年芯片半导体仍然是新兴产业的基石。”
“场景定义计算”，杨磊多年前提出这个词，认为“从市场角度来看，半导体是一个场景驱动产业。”
从贝尔实验室最早研发出晶体管开始，最先起量的是国防和企业市场，这是半导体发展的第一个台阶，大概一千亿美金的市场；之后是PC的广泛应用，让半导体产业进入第二个台阶，市场份额大概也是一千亿美金。再往后就是以手机为代表的移动互联网时代，以及与手机伴生的云计算的出现，共同构建了半导体产业发展的第三个阶段。
“我们今天处在一个场景、物种在不断爆发的年代。所以，围绕着半导体的产业去投资还是一个很好的机会。未来，汽车、数字孪生、元宇宙、机器人，这些都有半导体的底座，这些新的场景也会带动新的市场机遇。”杨磊新成立的基金粒子未来中，将有三分之一投进半导体中。
人至中年，杨磊、王林等投资人与中国芯片半导体的渊源，仍在继续上演。