特朗普薅走的羊毛，拜登这回都要薅回来

美国前总统特朗普在2017年12月22日签署了自1986年以来美国最大规模的减税法案，将美国联邦企业所得税率从35％降至21％，大部分个人所得税率也有所下降。

这一在经济繁荣时期推出的顺周期刺激政策还历历在目，如今拜登政府已经打定了主意，要将特朗普政府薅走的羊毛再薅回来，即美联储不再是所有开支的“最终买单人”，美国要以一种财政可持续的方式来刺激经济。

也就在4月初，拜登在匹兹堡发言时正式公布了其基建投资方案（Build Back Better Plan），旨在于未来8年投入约2.25万亿美元（每年约占GDP的1%）。一周后，就是刚过去的周三，美国财长、前美联储主席耶伦正式公布了与拜登匹兹堡基建宣言配套的税改计划。

当年央行就对财政不作为而导致央行被迫孤军作战“心存不满”，如今行长当了财长，问题似乎终于到了该解决的时候了。耶伦表示，这项加税计划将把公司税率从21%提高到28%，对所有美国人都更加公平，将消除公司投资和利润转移到海外的动机。

美财政部称通过这些修改，十年间将把大约2万亿美元公司利润带回美国税收网络，其中，让企业不再有动机把利润转移到海外的措施，将带来约7000亿美元联邦收入，以实现为基建投资计划融资、并永久性地降低疫情以来大幅攀升的财政赤字的目的。

新冠后的复苏被比喻为“战后复苏”，而这届政府的所做所为也颇有一种一个世纪前“罗斯福新政”的影子。

拜登政府驱动“战后复苏”

1933到1939年间，时任总统富兰克林·罗斯福主持实施了新政。在大萧条的废墟之上重塑了美国的经济政策与社会面貌。

与胡佛时期自由放任主义色彩的施政方针相反，罗斯福新政采用了一套“大政府式”深入干预的经济模式，通过大兴基建，向大批失业工人提供亟需的工作岗位，赈济在经济不平等重压下最为脆弱的人群；同时，国会颁布了《紧急银行法》，禁止黄金兑换与出口、授权财政部收缴民间持有的所有黄金，并由美联储为银行存款背书，成功稳定了国内金融秩序与对美元的信心。

近一个世纪后，在工业重镇匹兹堡发表的演讲中，现任总统拜登正式披露了2.25万亿美元规模的财政支出蓝图，内容涵盖交通运输、公用事业与振兴制造业。与之相对应的，是如期而至的税收改革，将公司所得税重新提高到28%，并将对美国企业海外收入征收的最低税翻一倍至21%。

美国2019年公路总长674万公里，桥梁共62万座，是世界传统基建大国。然而，美国基建普遍老化严重、同时过去多年投资明显不足。包括特朗普和拜登在内的多位总统都提出过基建投资计划，但都没有成行。

美国基建当前老化严重，据美国道路与交通工人协会分析，2020年美国23100座桥梁需重大修复，其中结构性缺陷的（structurally deficient）桥梁近46000座，需完全替换的桥梁81000座。2017年，美国土木工程师学会（ASCE）将美国整体基础设施评级为“D”，或较差水平。

然而，根据中金公司的研究，美国政府部门基建相关投资自1980年以来持续下滑。美国公共基建投资规模占GDP自1980年以来逐步下滑，2019年联邦政府基建投资规模占实际GDP的0.6%，相比1980年的1.1%缩减近一半。

目前，各界仍在密切关注美国基建刺激的后续进展。现在拜登推出的基建刺激计划只是第一阶段，小于此前传闻中的3万亿美元，但这主要是因为拜登把原来的法案拆成了两部分，而两部分加起来的总额有所扩大，估计总规模介于3万亿美元到4万亿美元之间。

接下来4月份可能还将宣布着重于“人力基建″近2万亿美元的第二部分。两部份分到10年间，平均每年相当于现在美国GDP的2%。这意味着未来10年美国经济将受到基建投资的长期兜底。

此前笔者就提及，第一大部分的资金来源现在已经确定来自于公司，用公司税为“硬基建”提供资金。拜登政府根据公司税加税计划（从21%提升到28%）测算，15年就可以把帐还清。在这一部分，如果出现资本利得税和富人税，可能引发反对，因为第一部分计划还包括5000亿社会福利，这其实也跟公司联系很大：其中1000亿是提供职业培训，4000亿是增加养老服务——前者受益者是公司，后者也是为公司“擦屁股”，补养老金的窟窿。而资本利得税和所谓的富人税，是动了家庭的蛋糕，跟基建计划扯在一起，容易遭受更大阻力。

所以，各界预计资本利得税和富人税很可能会跟第二部分“人力资本基建”一起出——“取之于民用之于民”，相对说得通一些。未来，第二部分的内容预计4月就会有进一步的细节，内容涵盖教育、医疗和育儿等纯福利内容。

之所以说是在4月，是因为5月就需要开始审议下一年度的整体预算。通过时间上，很可能是今年10月，即下一个财政年度开始的时间。也只有等到10月，拜登才有可能再用“霸王硬上弓”的方式，撇开共和党强过。

具体而言，由于共和党大概率对加税持强烈的反对态度、甚至在部分民主党议员也可能存在分歧，因此如果要想让当前的基建+税改方案大概率按照当前原貌通过的话，必须要动用预算调节程序（budget reconciliation），而这一程序最早也要到10月新一财年之后。

耶伦加税计划堪比特朗普贸易战？

如今，似乎加税计划更为“吸睛”。近期，彭博视角专栏作家David Fickling甚至发表了题为“耶伦的税务计划堪比特朗普的贸易战？”的文章。在他看来，耶伦期望达成全球最低公司税率，这对国际经济秩序造成的冲击，几乎可以与特朗普决定对中国发动贸易战相提并论。那么究竟加税影响如何？

事实上，我们必须先理解两个关键的现象，它们作为现代全球经济的基本方面而存在关联——在损益表的上半部分，通过将制造业转移到中国和劳动力成本较低的其他新兴经济体，企业削减了运营支出；在损益表的下半部分，他们对税项费用采取了同样的做法，将利润转移到百慕大、英属维尔京群岛、开曼群岛、爱尔兰、荷兰、卢森堡、新加坡和瑞士等低税率司法管辖区。现代跨国公司的盈利能力有很大一部分依赖于这两项行动。

David Fickling认为，在截至2018年的十年间，仅仅七个用于避税的离岸中心流经的外国直接投资就达到约三分之一。根据《爱尔兰时报》的年度排名，爱尔兰最大的四家公司分别是苹果、谷歌母公司Alphabet、脸书和微软在当地的子公司。在截至2019年的十年中，对于每1美元投向中国的外国直接投资中，仅是英属维尔京群岛和开曼群岛（人口合计约10万人）就会收到大约76美分。

这种“投资”更多是以公司倒置重组和授予知识产权的形式进行，而不是建立真正的新业务。即便如此，这也对公司利润以及政府征税收入产生了重大影响。

根据经合组织（OECD）去年的一项研究，减少此类行为的改革措施可给各国带来每年约1000亿美元的效益。其他人估计的数字还要高得多：2018年一项有影响力的研究认为，全球的税收收入损失约为2.15万亿美元公司税纳税额的10%，而欧盟可能高达20%。

耶伦不是第一个建议严厉打击这种行为的人。事实上，在2008年金融危机过后的最初几年，此类行动就被认为是危机后政府预算恶化的一个重要原因，解决此类活动也就成为了20国集团和经合组织等国际机构的一个主要议题。

要说这些努力没有取得任何效果，那就过于夸大其词了。过去十年各国政府已经采取了实际行动，他们不再致力于防止利润外流，而是改为降低自己的税率。自2008年以来，37个经合组织成员国中有24个降低了自己的企业税率。只有7个提高了企业税率。

从某种意义上说，这为该问题提供了部分解决方案。如果你可以将自己的税率降到低于瑞士（例如像英国那样），那么你就消除了跨国公司将利润转移到那里的主要诱因。

问题在于，爱尔兰的税率为12.5%，而开曼群岛和英属维尔京群岛等根本不征企业利润税。这是一场逐底竞赛，富裕国家政府要想获胜，就只能大幅度削减开支，或是将越来越多的财政负担转移到中产阶级和工人阶级选民的肩上。

David Fickling认为，耶伦尝试解决这个问题是正确的，但要想取得进展，挑战仍然很大。“大公司和企业游说团体与中国打交道比与百慕大、荷兰和新加坡打交道要困难得多，但即使是在那儿，特朗普与中国的贸易战也遭到了明显的抗拒。只要这个世界不能就此问题采取集体行动，各个发达国家中最富有的公司就会从中大幅受益。鉴于避税策略对其经济的重要性，也很难让低税率司法辖区参与进来。”

美国的优势在于，其在国际金融事务中有强大的话语权，而且被拜登委任兜售全球最低企业税率的美国财长耶伦，她个人作为前美联储主席的信誉与威望能在外交上使得拜登政府如虎添翼。

当然也需要认识到，有观点也认为，征税权是一国主权，不同国家资源禀赋不同，经济发展方式也存在差异，与经济发展模式相适应的财政和税收制度自然也千差万别。一国有征税的理由，另一国也有不征税的道理。IMF则认为，任何协议的达成都不应该由强国主导，还需要考虑到发展中国家的利益。

上月，OECD表示，各国政府大致已同意就全球最低企业税率的基本设计达成一致，尽管最终的税率还有待商定。后者在国际税务专家看来才是最棘手的问题。目前尚待谈判的工作还包括：投资基金和房地产投资信托等行业是否应被涵盖在内，何时适用新税率，以及确保其与2017年美国旨在阻止税基侵蚀的税制改革相一致。

经济重启并不一定利多股市

这一系列政策对全球股市的影响几何？目前愈发明确的一点是，经济重启的确定性越来越强，但这对股市并非绝对的好消息，毕竟股市远远领先于经济，而且极度依赖于流动性环境。

目前，缩表和加税的预期仍在影响美股未来的预期。同时，加税对股市的潜在影响巨大。2008年至2018年的十年间，回购扩张带来了美股每股盈利（EPS）高于盈利的超额增长。

2010年以来，标普500EPS增速年均约为净利润増速的1.1倍，同期回购年均增速为19%。从2010年到2019年，美国上市公司的股票回购净额增长了1400%，在2018年特朗普减税法案落地后，大量海外利润回流美国。当年美国企业海外收益再投资规模减少约2520亿美元，同期标普500回购较前值增加2515亿美元。

受加税相关言论的影响，科技股占主导的纳斯达克指数一度岀现回调，表现明显弱于标普500和道指。

广发宏观张静静团队认为，刚到3月拜登政府就不断透露基建及加税政策细节，显然有意在年内释放美股风险，而基建与加税或将终结金融危机后美股牛市逻辑。

一旦美股风险出清并在明年重拾涨势，则2022年中期选举中民主党的赢面也将增加。80年代以来美股在每届总统任期前两年下跌概率最髙，尽管有经济因素，但也说明历任总统上台初期最不在意美股表现，下跌反而可以压低基数，进而在其执政中期交出更优异的“成绩单”。

不过有一点非常明确，美联储虽然会在未来两年将利率维持低位，但已不愿意再无限为政府买单，因为如果不适时收手，负反馈会愈发明显——自今年2月以来，美债价格快速下跌、收益率迅速上升近80基点，10年期国债收益率数次突破关键水平1.7%，美债拍卖一度乏人问津，引起了全球资产价格的剧烈波动。

央行原调统司司长盛松成认为，美债价格的变动根本上取决于其自身的供求关系，即美债供大于求导致价格下跌、收益率上涨，美债收益率上升还将提高新发美债的票面利率，加重美国财政负担。可见，美债并非可无限量发行。美债利息无法偿付之日，就是美债不得不停止增发之时。